En los últimos días hemos sido informados de dos nuevos hechos que, sin duda, repercutirán negativamente sobre el tipo de cambio: 1) el miércoles 31 de octubre la Reserva Federal (FED) redujo nuevamente su tasa de referencia en 25 puntos, de 4.75% a 4.5%; y, 2) la inflación de enero a octubre ha subido a 3.34%, cifra superior al límite máximo del rango-meta que el directorio del Banco Central (BCR), presidido por Julio Velarde, disminuyó de 3.5% a 3%.
Si, en correspondencia con el 3.34%, la inflación subyacente ahora sobrepasara el 2% (de enero a setiembre fue de 1.8%), es probable que el directorio del BCR decida aumentar la tasa de referencia en su reunión del próximo jueves. Si lo hace, acentuará la nueva presión a la baja del tipo de cambio asociada a la última disminución de la tasa de la FED, con lo cual el tipo de cambio terminará ubicándose por debajo de los 3 soles por dólar.
Decisiones contraproducentes
La caída sistemática del tipo de cambio es resultado de las decisiones contraproducentes adoptadas por el nuevo directorio del BCR. Cuando este directorio asumió sus funciones, la economía seguía creciendo, la inflación se ubicaba por debajo del 2%, el diferencial de las tasas del BCR y de la FED era negativo e igual a 75 puntos básicos, y la balanza comercial seguía con superávit aunque ya se registraban signos de desaceleración en la tasa de crecimiento de las exportaciones. El gobierno de García era y es, en estos llamados fundamentos del tipo de cambio, básicamente el usufructuario de lo hecho por el gobierno de Toledo.
En consecuencia, el origen de la caída en picada del tipo de cambio, tiene que ver, a mi juicio, en primer lugar, con la adhesión pública del presidente del directorio del BCR a una mayor flotación del tipo de cambio, es decir, con su adhesión al papel del mercado libre en la determinación de su nivel, y, en segundo lugar, con la decisión de dicho directorio de disminuir la meta de inflación a 2% y sus límites inferior y superior a 1% y 3%, respectivamente.
Cambio de expectativas
Las variaciones del tipo de cambio ya no se explican sólo con referencia a los flujos de comercio y a otras variables macroeconómicas. En la economía abierta actual, el tipo de cambio se comporta como el precio de un activo financiero cuyo mercado está dominado por las expectativas de los agentes que participan en él. Al igual que los precios de los demás activos financieros, los ajustes del tipo de cambio se producen con extrema rapidez ante cualquier nueva información que llega al mercado y que afectan, precisamente, las expectativas acerca de su valor futuro.
Lo que pasó, entonces, es que la adhesión al libre mercado cambiario, anunciada por el presidente del BCR cuando asumió el cargo y reiterada en más de una oportunidad, acentuó las expectativas apreciatorias de nuestra moneda. Estas declaraciones se hicieron cuando justamente en el año 2006 empieza a configurarse una tendencia al deterioro de la balanza comercial (se desaceleran los volúmenes de las exportaciones y se aceleran los de las importaciones), tendencia que la apreciación de la moneda local acentúa. El tipo de cambio real bilateral promedio de estos catorce meses, es menor en cerca de 4% que el correspondiente al período de gobierno de Toledo.
Diferencial de tasas y tipo de cambio
El repunte de la inflación de los últimos meses ha evidenciado la impertinencia de la disminución de la meta y del rango meta de la inflación. Para abatir este repunte inflacionario por factores de oferta, el BCR tuvo que elevar su tasa de referencia de 4.75% a 5.0%, exacerbando con ello la tendencia a la disminución del tipo de cambio. (Recuérdese que el 5 de julio pasado ya había elevado su tasa de 4.5% a 4.75%).
Así la impericia del directorio provocó un proceso circular de disminución del tipo de cambio, justo cuando se discutía la probable desaceleración de la tasa de crecimiento de la economía norteamericana y, por lo tanto, el inicio de disminuciones de la tasa de referencia de la FED. En efecto, el 18 de setiembre bajó su tasa de 5.25% a 4.75% y, el 31 de octubre a 4.5%. Con estas rebajas el diferencial de tasas del BCR y de la FED pasó de un valor negativo a un valor positivo equivalente a 50 puntos básicos, exacerbando nuevamente la presión a la baja del tipo de cambio.
A modo de conclusión
La presión a la baja del tipo de cambio continuará si, como se espera, este jueves el BCR aumenta su tasa de referencia a 5.25%. Pero, ¿tiene forzosamente que aumentar otra vez su tasa de referencia? Nuestra respuesta es negativa; pero, si lo hace, el actual directorio del BCR se hará cómplice de los que bajaron los aranceles para favorecer a los importadores, en un momento en que las exportaciones son afectadas por la drástica disminución del tipo de cambio y la desaceleración de la economía norteamericana.
Publicado en el Diario Gestión
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Wednesday, November 07, 2007
Tuesday, July 10, 2007
La austeridad como coartada o la ideología de la plutocracia
Hace algunas semanas, un alumno, cuando salía de mis clases de teoría del crecimiento, me hizo las siguientes preguntas: ¿En qué se basa el Congreso de la República para afirmar que los trabajadores del Banco Central tienen salarios elevados? ¿Acaso su referencia es el decreto de austeridad impuesto por este gobierno? ¿No cree usted que la disminución de sueldos efectuada al amparo de ese decreto, es un atentando contra la esperanza de nosotros los jóvenes que aspiramos a tener mejores condiciones de vida cuando seamos profesionales?
Me quedé turbado con las preguntas. Todas reflejaban una especie de desengaño anticipado por el esfuerzo económico que supone estudiar en la universidad. Reaccioné instintivamente, afirmando, para atenuar su frustración, que los jóvenes son la esperanza; por lo tanto, mientras ustedes sigan siendo jóvenes, no podrán perderla, a menos, claro está, que renuncien a su propia juventud. Mencioné a José Enrique Rodó, para quien «las prendas del espíritu joven -el entusiasmo y la esperanza- corresponden en las armonías de la historia y la naturaleza, al movimiento y a la luz». También recordé a José Ingenieros, a Romaín Rolland y, ciertamente, a Manuel Gonzalez Prada, de quien Mariátegui admiraba su «austero ejemplo moral».
Salarios y Productividad
Mi respuesta no le satisfizo. Para él, sin duda, era una huida. ¿No hay acaso, me dijo, una teoría de los salarios vinculada a la calificación de los trabajadores y, por lo tanto, a su eficiencia? Efectivamente, respondí. Incluso, hay otra, como la del economista clásico Ricardo, según la cual el salario no se determina en el mercado, pues en su determinación influyen no sólo razones económicas, sino también sociales: el salario debe ser suficiente para que el trabajador pueda reproducir no sólo su capacidad de trabajar sino también la de su familia.
¿No desarrolló usted en su curso de macroeconomía, preguntó otro alumno, un modelo donde el esfuerzo del trabajador responde directamente al nivel de su salario real? Es cierto, le respondí. Según este modelo, las empresas pagan un salario más alto que el que equilibraría el mercado; si no lo hicieran, perderían porque sus trabajadores se «volverían menos productivos» o migrarían, acotó él, a empleos donde se les reconozcan mejor su calificación y experiencia. El mercado de trabajo no se equilibra. Hay desempleados que estarían dispuestos a trabajar por salarios más bajos. Si las empresas los contrataran, despidiendo a sus trabajadores con experiencia, afectarían la productividad y, por lo tanto, sus ganancias. El salario que pagan, más alto que el que equilibraría el mercado es, entonces, un salario de eficiencia.
Desregulación y sobreexplotación
Hay otras teorías, les dije. Por ejemplo, Bowles, Gordon y Weisskopf, sostienen que la estructura social de acumulación y crecimiento de la economía norteamericana, fue modificada radicalmente por los gobiernos republicanos de los 80s, cuando, al abandonar las políticas aplicadas después de la segunda guerra mundial, deprimieron los ingresos de los trabajadores y debilitaron sus organizaciones sindicales. En efecto, fueron los republicanos de esos años que iniciaron la desregulación de los mercados, en especial del mercado de trabajo, y redujeron, mediante políticas monetarias restrictivas, la demanda y el empleo, con el objetivo de redistribuir el ingreso a favor del gran capital y en perjuicio de los trabajadores. Como consecuencia de estas medidas, se redujo la productividad del trabajo, se quebró el poder sindical, se «aplastó» la clase media y aumentó la desigualdad en la distribución del ingreso hasta los niveles registrados en los años 20s y 30s. Los ingresos de los ejecutivos de las grandes empresas, dice Krugman, crecieron, en los últimos 30 años, mucho más rápido que los ingresos de los maestros de escuela, no obstante que ambos cursan el mismo número de años de educación formal.
Fuente: MTPE
Otro alumno preguntó, ¿qué sentido tiene, entonces, la política de austeridad? ¿No se contradice con la idea de reformar el Estado, para hacerlo más eficiente con base a la calificación profesional? «Se recorta sueldos y se gasta muy poco en educación», ¿no es esto una política contraria al desarrollo del capital humano? Recordé mis viejas lecturas de Martin Carnoy, de Samuel Levy, de Gary Becker y, antes de que yo respondiera, un alumno, cuyo trabajo de tesis, dijo, versa sobre la rentabilidad de la inversión en educación, afirmó que la política de austeridad viola las leyes del mercado, porque se afecta su rentabilidad con la reducción de los ingresos decretada por el Gobierno. Pero, intercedió una alumna, el Estado fija «precios» en el «mercado de trabajadores públicos» y, sin embargo, deja «libre» el mercado de trabajadores privados, donde campea el abuso de los «services» y de la «terciarización», junto a las sobre ganancias de las empresas mineras y financieras.
La trampa de la austeridad
Mi respuesta fue otra. Los neoliberales, afirmé, han restaurado la «nordomanía», es decir, la admiración por los «usos» norteamericanos. Esta «costumbre» denunciada por Rodó a comienzos del siglo XX, fue formalizada por los políticos, en los umbrales del siglo XXI, con su adhesión al Consenso de Washington y la firma del TLC. Sus antecedentes fueron los Planes Baker y Brady, ideados precisamente por los gobiernos de Reagan y Bush en los años 80s. Desde entonces, dije, se hizo más desigual la distribución del ingreso, aumentó vergonzosamente la pobreza, se debilitaron los sindicatos, se empobreció la calidad de la educación, y se ha enajenado la soberanía del Estado a los intereses del capital transnacional. Así, la ideología de la austeridad es la coartada para dar paso a los dueños de la vida económica. Rodó decía, recordando los últimos tiempos de la república romana, que el «advenimiento de la clase enriquecida y soberbia, es uno de los antecedentes visibles de la ruina de la libertad y de la tiranía de los Césares».
Publicado en el diario La República el Domingo 8 de Julio de 2007
Me quedé turbado con las preguntas. Todas reflejaban una especie de desengaño anticipado por el esfuerzo económico que supone estudiar en la universidad. Reaccioné instintivamente, afirmando, para atenuar su frustración, que los jóvenes son la esperanza; por lo tanto, mientras ustedes sigan siendo jóvenes, no podrán perderla, a menos, claro está, que renuncien a su propia juventud. Mencioné a José Enrique Rodó, para quien «las prendas del espíritu joven -el entusiasmo y la esperanza- corresponden en las armonías de la historia y la naturaleza, al movimiento y a la luz». También recordé a José Ingenieros, a Romaín Rolland y, ciertamente, a Manuel Gonzalez Prada, de quien Mariátegui admiraba su «austero ejemplo moral».
Salarios y Productividad
Mi respuesta no le satisfizo. Para él, sin duda, era una huida. ¿No hay acaso, me dijo, una teoría de los salarios vinculada a la calificación de los trabajadores y, por lo tanto, a su eficiencia? Efectivamente, respondí. Incluso, hay otra, como la del economista clásico Ricardo, según la cual el salario no se determina en el mercado, pues en su determinación influyen no sólo razones económicas, sino también sociales: el salario debe ser suficiente para que el trabajador pueda reproducir no sólo su capacidad de trabajar sino también la de su familia.
¿No desarrolló usted en su curso de macroeconomía, preguntó otro alumno, un modelo donde el esfuerzo del trabajador responde directamente al nivel de su salario real? Es cierto, le respondí. Según este modelo, las empresas pagan un salario más alto que el que equilibraría el mercado; si no lo hicieran, perderían porque sus trabajadores se «volverían menos productivos» o migrarían, acotó él, a empleos donde se les reconozcan mejor su calificación y experiencia. El mercado de trabajo no se equilibra. Hay desempleados que estarían dispuestos a trabajar por salarios más bajos. Si las empresas los contrataran, despidiendo a sus trabajadores con experiencia, afectarían la productividad y, por lo tanto, sus ganancias. El salario que pagan, más alto que el que equilibraría el mercado es, entonces, un salario de eficiencia.
Desregulación y sobreexplotación
Hay otras teorías, les dije. Por ejemplo, Bowles, Gordon y Weisskopf, sostienen que la estructura social de acumulación y crecimiento de la economía norteamericana, fue modificada radicalmente por los gobiernos republicanos de los 80s, cuando, al abandonar las políticas aplicadas después de la segunda guerra mundial, deprimieron los ingresos de los trabajadores y debilitaron sus organizaciones sindicales. En efecto, fueron los republicanos de esos años que iniciaron la desregulación de los mercados, en especial del mercado de trabajo, y redujeron, mediante políticas monetarias restrictivas, la demanda y el empleo, con el objetivo de redistribuir el ingreso a favor del gran capital y en perjuicio de los trabajadores. Como consecuencia de estas medidas, se redujo la productividad del trabajo, se quebró el poder sindical, se «aplastó» la clase media y aumentó la desigualdad en la distribución del ingreso hasta los niveles registrados en los años 20s y 30s. Los ingresos de los ejecutivos de las grandes empresas, dice Krugman, crecieron, en los últimos 30 años, mucho más rápido que los ingresos de los maestros de escuela, no obstante que ambos cursan el mismo número de años de educación formal.
Fuente: MTPE
Otro alumno preguntó, ¿qué sentido tiene, entonces, la política de austeridad? ¿No se contradice con la idea de reformar el Estado, para hacerlo más eficiente con base a la calificación profesional? «Se recorta sueldos y se gasta muy poco en educación», ¿no es esto una política contraria al desarrollo del capital humano? Recordé mis viejas lecturas de Martin Carnoy, de Samuel Levy, de Gary Becker y, antes de que yo respondiera, un alumno, cuyo trabajo de tesis, dijo, versa sobre la rentabilidad de la inversión en educación, afirmó que la política de austeridad viola las leyes del mercado, porque se afecta su rentabilidad con la reducción de los ingresos decretada por el Gobierno. Pero, intercedió una alumna, el Estado fija «precios» en el «mercado de trabajadores públicos» y, sin embargo, deja «libre» el mercado de trabajadores privados, donde campea el abuso de los «services» y de la «terciarización», junto a las sobre ganancias de las empresas mineras y financieras.
La trampa de la austeridad
Mi respuesta fue otra. Los neoliberales, afirmé, han restaurado la «nordomanía», es decir, la admiración por los «usos» norteamericanos. Esta «costumbre» denunciada por Rodó a comienzos del siglo XX, fue formalizada por los políticos, en los umbrales del siglo XXI, con su adhesión al Consenso de Washington y la firma del TLC. Sus antecedentes fueron los Planes Baker y Brady, ideados precisamente por los gobiernos de Reagan y Bush en los años 80s. Desde entonces, dije, se hizo más desigual la distribución del ingreso, aumentó vergonzosamente la pobreza, se debilitaron los sindicatos, se empobreció la calidad de la educación, y se ha enajenado la soberanía del Estado a los intereses del capital transnacional. Así, la ideología de la austeridad es la coartada para dar paso a los dueños de la vida económica. Rodó decía, recordando los últimos tiempos de la república romana, que el «advenimiento de la clase enriquecida y soberbia, es uno de los antecedentes visibles de la ruina de la libertad y de la tiranía de los Césares».
Publicado en el diario La República el Domingo 8 de Julio de 2007
Wednesday, February 28, 2007
Cambios Contraproducentes en la Política Monetaria
La experiencia de los últimos cinco años muestra la importancia que la política monetaria tiene para mantener la estabilidad de los precios y para estimular el crecimiento económico. Sin embargo, varios cambios recientes, poco discutidos, están minando la solidez de la política monetaria aplicada en el último quinquenio.
En primer lugar, el anuncio de una mayor flexibilidad cambiaria ha exacerbado la tendencia a la apreciación del sol, conspirando contra la efectividad de la regla de intervenciones esterilizadas en el mercado cambiario. Como dice el mismo Velarde, los inversionistas extranjeros están apostando más por el nuevo sol y «hay una mayor confianza en que el sol se hace cada vez más fuerte». No hay que olvidar que el aumento y posterior estabilidad del tipo de cambio real efectuado por el anterior directorio del BCRP, tuvo un papel importante en el crecimiento y diversificación de las exportaciones no tradicionales.
En segundo lugar, se está debilitando el desarrollo del mercado doméstico de capitales, al promover la continua exportación de nuestros ahorros. Se ha aumentado por segunda vez el límite operativo a las inversiones de las AFP en el exterior, con el argumento de beneficiar a sus afiliados. Una mayor inversión en el exterior –se dice– minimizaría y diversificaría el riesgo de sus carteras favoreciendo a sus afiliados. Pero este argumento choca con otro: mientras menos bonos domésticos, en soles o en dólares, compren las AFP, más altas serán las tasas de interés de largo plazo en ambas monedas. El bono de 20 años en soles que hoy se cotiza a una tasa de 6.76% anual puede cotizarse a una tasa mayor en el futuro, aun cuando la autoridad monetaria no suba su tasa de interés de corto plazo.
En tercer lugar, se está estimulando la dolarización aunque Velarde dice que busca lo contrario. No se puede desdolarizar el sistema financiero debilitando el mercado local de capitales y aumentando la remuneración al encaje en moneda extranjera. El directorio presidido por Velarde ha subido dos veces (de 2.5% a 3% anual) la tasa de interés que el BCRP paga a los bancos comerciales por los 3 mil millones de dólares y pico que estos están obligados a depositar en las bóvedas de la autoridad monetaria. Esta medida puede aumentar la tasa pasiva en moneda extranjera, y por esta vía estimular la mayor dolarización de los depósitos, o puede disminuir la tasa activa en moneda extranjera, y por esta vía aumentar la dolarización de las colocaciones bancarias.
En cuarto lugar, se está afectando eventualmente la reputación del BCRP. En el último reporte de inflación se anuncia la reducción de la meta de inflación de 2.5% a 2% anual, para «fortalecer la confianza en el sol y reducir la vulnerabilidad de la economía». En una economía expuesta a choques de oferta adversos, especialmente externos, reducir la meta de inflación pone en riesgo su cumplimiento. Recuérdese que a mediados del año 2004 un choque oferta de este tipo hizo subir la inflación de los últimos 12 meses por encima del 4.5% anual. Si el BCRP incumple su meta de inflación por un periodo largo, pueden descontrolarse las expectativas de inflación.
En resumen, se ha roto la continuidad de la política monetaria incrementando innecesariamente los riesgos macroeconómicos que afronta la economía peruana.
Publicado por La República
En primer lugar, el anuncio de una mayor flexibilidad cambiaria ha exacerbado la tendencia a la apreciación del sol, conspirando contra la efectividad de la regla de intervenciones esterilizadas en el mercado cambiario. Como dice el mismo Velarde, los inversionistas extranjeros están apostando más por el nuevo sol y «hay una mayor confianza en que el sol se hace cada vez más fuerte». No hay que olvidar que el aumento y posterior estabilidad del tipo de cambio real efectuado por el anterior directorio del BCRP, tuvo un papel importante en el crecimiento y diversificación de las exportaciones no tradicionales.
En segundo lugar, se está debilitando el desarrollo del mercado doméstico de capitales, al promover la continua exportación de nuestros ahorros. Se ha aumentado por segunda vez el límite operativo a las inversiones de las AFP en el exterior, con el argumento de beneficiar a sus afiliados. Una mayor inversión en el exterior –se dice– minimizaría y diversificaría el riesgo de sus carteras favoreciendo a sus afiliados. Pero este argumento choca con otro: mientras menos bonos domésticos, en soles o en dólares, compren las AFP, más altas serán las tasas de interés de largo plazo en ambas monedas. El bono de 20 años en soles que hoy se cotiza a una tasa de 6.76% anual puede cotizarse a una tasa mayor en el futuro, aun cuando la autoridad monetaria no suba su tasa de interés de corto plazo.
En tercer lugar, se está estimulando la dolarización aunque Velarde dice que busca lo contrario. No se puede desdolarizar el sistema financiero debilitando el mercado local de capitales y aumentando la remuneración al encaje en moneda extranjera. El directorio presidido por Velarde ha subido dos veces (de 2.5% a 3% anual) la tasa de interés que el BCRP paga a los bancos comerciales por los 3 mil millones de dólares y pico que estos están obligados a depositar en las bóvedas de la autoridad monetaria. Esta medida puede aumentar la tasa pasiva en moneda extranjera, y por esta vía estimular la mayor dolarización de los depósitos, o puede disminuir la tasa activa en moneda extranjera, y por esta vía aumentar la dolarización de las colocaciones bancarias.
En cuarto lugar, se está afectando eventualmente la reputación del BCRP. En el último reporte de inflación se anuncia la reducción de la meta de inflación de 2.5% a 2% anual, para «fortalecer la confianza en el sol y reducir la vulnerabilidad de la economía». En una economía expuesta a choques de oferta adversos, especialmente externos, reducir la meta de inflación pone en riesgo su cumplimiento. Recuérdese que a mediados del año 2004 un choque oferta de este tipo hizo subir la inflación de los últimos 12 meses por encima del 4.5% anual. Si el BCRP incumple su meta de inflación por un periodo largo, pueden descontrolarse las expectativas de inflación.
En resumen, se ha roto la continuidad de la política monetaria incrementando innecesariamente los riesgos macroeconómicos que afronta la economía peruana.
Publicado por La República
Tuesday, July 25, 2006
Democracia, Cambio Social y Oposición Política
La ex candidata de la derecha, Lourdes Flores, acaba de pedirle al próximo gobierno el control del BCR, del INDECOPI, de la SBS y de los organismos reguladores, para de esta manera –dice--, realizar una «oposición moderna». Su pedido se suma a la propuesta de modificación de la ley orgánica del BCR y a la ratificación del TLC por el actual Congreso de la República. Todos estos hechos, en conjunto, definen el rumbo económico y político que, según la derecha, debe adoptar el próximo gobierno. Para ello desarrollaron desde la segunda vuelta electoral, una campaña de descrédito de la oposición nacionalista, con la directa colaboración del gobierno de Toledo y de los medios de comunicación.
Hay continuidad en el carácter de los regímenes políticos de Fujimori y de Toledo. Aunque el primero fue un régimen de excepción que contó con los medios de comunicación como instrumento de «cohesión» social y política, ambos fueron regímenes de transacción con el poder económico transnacional. Peor aun, el gobierno de Toledo que nació de un proceso electoral democrático, frustró el proceso de transición a la democracia iniciado por el breve gobierno del Valentín Paniagua. En lugar de consolidar la democracia, Toledo gobernó, al igual que Fujimori, con la derecha neoliberal. Recordemos que en el siglo XIX los emisarios del gobierno de Washington venían a «presionar» por la liberación de los puertos, la disminución de aranceles o la firma de tratados comerciales; hoy, ese gobierno tiene a Toledo como su emisario «especial». Por otro lado, el crecimiento económico que exhibe Toledo como éxito de su gobierno, no le pertenece. El nuevo esquema institucional de política monetaria y el escenario internacional de precios favorables, son los que explican dicho crecimiento. ¿Habría crecido la economía si el BCR dejaba de intervenir en el mercado cambiario y aumentaba a 20% el límite operativo de las inversiones en el exterior de las AFP? Al respecto, es importante señalar que el ministro Pedro Pablo Kuczynski intentó varias veces copar el directorio del BCR con economistas neoliberales y que, ciertamente, no hizo nada destacable para reducir de la pobreza cuando se desempeñó como ministro de economía.
Mantener este es el tipo de régimen de transacción fue el objetivo de la conspiración de la argentocracia contra el nacionalismo en la segunda vuelta electoral. A los hechos mencionados anteriormente, hay que agregarle la aceptación de García Pérez de no renegociar los contratos de «estabilidad jurídica y tributaria» y de otros firmados violando los intereses nacionales, es decir, de no cambiar las reglas que impuso el fujimorismo económico. Como señalamos en otro artículo, se ha optado por la mediatización del cambio económico, social y político, es decir, se ha renunciado a promover una autentica justicia e integración social y, por lo tanto, a desarrollar la democracia en la sierra y la selva del país. Según el racista Pedro Pablo Kuczynski, «esto de cambiar las reglas, cambiar los contratos, nacionalizar que es un poco una idea de unas partes de los Andes, lugares donde la altura impide que el oxígeno llegue al cerebro, es fatal y funesto» (Gestión, 10 julio).
Estamos entrando entonces a un régimen político que no es de ruptura con el modelo neoliberal. El gobierno de Toledo permitió el cinismo como forma de reciclaje de los fujimontesinistas. Por eso Kuczynski fue capaz de afirmar que la economía crece porque se mantuvo «lo bueno de Fujimori». La perversión de la transición es la que hoy domina el escenario político. Este tipo de régimen obstaculiza la democracia concebida como «sistema para la dinámica de la sociedad, que exige una actitud proclive a la aceptación del cambio social». No hay transición a la democracia si se frena no sólo el progreso, sino el «el proceso lógico de cambio que la sociedad, como organismo móvil, suscita reiteradamente».
Por las razones anteriores, la oposición política nacionalista debe ser leal a la democracia como proceso de cambio social. Esta lealtad no se riñe con la confrontación a un régimen que no está dispuesto a «recibir lo nuevo y a darle una estructura formal mediante leyes». Confrontar, en este sentido, es «hacer audible» las propuestas de cambio ante el resto de los conciudadanos y ante el nuevo gobierno. Para entender a cabalidad este planteamiento, es importante reconocer que los países como el nuestro siguen lógicas económicas, sociales y políticas distintas a las de los de los países del centro. Estos tienen sociedades y economías más homogéneas. Por ello, en nuestros países el problema fundamental de la economía y de su desarrollo se encuentra en el tipo de orientación de la asignación de los recursos productivos. Y, el tipo de orientación que sigue dicha asignación de recursos, es el que determina la manera cómo se crece, cómo se acumula capital y, ciertamente, cómo se distribuyen sus frutos.
Publicado en el Diario La República
Hay continuidad en el carácter de los regímenes políticos de Fujimori y de Toledo. Aunque el primero fue un régimen de excepción que contó con los medios de comunicación como instrumento de «cohesión» social y política, ambos fueron regímenes de transacción con el poder económico transnacional. Peor aun, el gobierno de Toledo que nació de un proceso electoral democrático, frustró el proceso de transición a la democracia iniciado por el breve gobierno del Valentín Paniagua. En lugar de consolidar la democracia, Toledo gobernó, al igual que Fujimori, con la derecha neoliberal. Recordemos que en el siglo XIX los emisarios del gobierno de Washington venían a «presionar» por la liberación de los puertos, la disminución de aranceles o la firma de tratados comerciales; hoy, ese gobierno tiene a Toledo como su emisario «especial». Por otro lado, el crecimiento económico que exhibe Toledo como éxito de su gobierno, no le pertenece. El nuevo esquema institucional de política monetaria y el escenario internacional de precios favorables, son los que explican dicho crecimiento. ¿Habría crecido la economía si el BCR dejaba de intervenir en el mercado cambiario y aumentaba a 20% el límite operativo de las inversiones en el exterior de las AFP? Al respecto, es importante señalar que el ministro Pedro Pablo Kuczynski intentó varias veces copar el directorio del BCR con economistas neoliberales y que, ciertamente, no hizo nada destacable para reducir de la pobreza cuando se desempeñó como ministro de economía.
Mantener este es el tipo de régimen de transacción fue el objetivo de la conspiración de la argentocracia contra el nacionalismo en la segunda vuelta electoral. A los hechos mencionados anteriormente, hay que agregarle la aceptación de García Pérez de no renegociar los contratos de «estabilidad jurídica y tributaria» y de otros firmados violando los intereses nacionales, es decir, de no cambiar las reglas que impuso el fujimorismo económico. Como señalamos en otro artículo, se ha optado por la mediatización del cambio económico, social y político, es decir, se ha renunciado a promover una autentica justicia e integración social y, por lo tanto, a desarrollar la democracia en la sierra y la selva del país. Según el racista Pedro Pablo Kuczynski, «esto de cambiar las reglas, cambiar los contratos, nacionalizar que es un poco una idea de unas partes de los Andes, lugares donde la altura impide que el oxígeno llegue al cerebro, es fatal y funesto» (Gestión, 10 julio).
Estamos entrando entonces a un régimen político que no es de ruptura con el modelo neoliberal. El gobierno de Toledo permitió el cinismo como forma de reciclaje de los fujimontesinistas. Por eso Kuczynski fue capaz de afirmar que la economía crece porque se mantuvo «lo bueno de Fujimori». La perversión de la transición es la que hoy domina el escenario político. Este tipo de régimen obstaculiza la democracia concebida como «sistema para la dinámica de la sociedad, que exige una actitud proclive a la aceptación del cambio social». No hay transición a la democracia si se frena no sólo el progreso, sino el «el proceso lógico de cambio que la sociedad, como organismo móvil, suscita reiteradamente».
Por las razones anteriores, la oposición política nacionalista debe ser leal a la democracia como proceso de cambio social. Esta lealtad no se riñe con la confrontación a un régimen que no está dispuesto a «recibir lo nuevo y a darle una estructura formal mediante leyes». Confrontar, en este sentido, es «hacer audible» las propuestas de cambio ante el resto de los conciudadanos y ante el nuevo gobierno. Para entender a cabalidad este planteamiento, es importante reconocer que los países como el nuestro siguen lógicas económicas, sociales y políticas distintas a las de los de los países del centro. Estos tienen sociedades y economías más homogéneas. Por ello, en nuestros países el problema fundamental de la economía y de su desarrollo se encuentra en el tipo de orientación de la asignación de los recursos productivos. Y, el tipo de orientación que sigue dicha asignación de recursos, es el que determina la manera cómo se crece, cómo se acumula capital y, ciertamente, cómo se distribuyen sus frutos.
Publicado en el Diario La República
Tuesday, May 23, 2006
La necesaria reforma de la política fiscal
Los objetivos de la política fiscal no deben circunscribirse sólo a morigerar las fluctuaciones y a cumplir con las obligaciones de largo plazo. Es importante que también tenga como objetivo la recuperación del papel del Estado como proveedor de servicios básicos de educación, salud, agua y saneamiento. Esta propuesta tiene que ver con el diagnóstico de la política fiscal de los últimos quince años. Creo sinceramente que esta fue una de las más irresponsables de la historia moderna del país. Se privatizó y se gastó mal lo que se obtuvo. Se pudo haber prepagado la deuda pública externa o se pudo haber invertido en infraestructura básica; pero en lugar de hacerlo se dilapidó el dinero.
La disminución del déficit que ocurrió hasta el año 97 no fue producto de una política tributaria responsable o de una gestión eficiente del gasto, sino del uso de los ingresos de las privatizaciones para financiar gastos con objetivos exclusivamente políticos. La política fiscal de esos años, de carácter pro cíclica, dio lugar a una caída espectacular de la inversión pública. En el primer lustro de los años noventa, esta inversión se aproximaba al 5% del producto bruto interno (PBI) y ahora representa sólo el 2.9% del PBI. El resultado fue el aumento del déficit de infraestructura de salud, de educación, de agua, de saneamiento, de electrificación, etc. Esto tiene que cambiar. Se debe recuperar la participación de la inversión pública hasta por lo menos 5% del PBI. Para ello debe cambiar la estructura de financiamiento del gasto público total e introducirse una regla de política fiscal contra cíclica.
Para cambiar la estructura del financiamiento del gasto público total hay dos mecanismos. El primero es aumentar la duración de la deuda pública, es decir, disminuir notoriamente su riesgo de refinanciamiento porque la deuda pública se encuentra concentrada en los próximos 7 u 8 años. Por ejemplo, la magnitud del servicio de la deuda en el año 2006, asciende a más o menos 3% del PBI. Esto es demasiado en un país que ha acrecentado su déficit de infraestructura social. Las operaciones de reperfilamiento son las que permiten aumentar la vida media de la deuda y para ello el instrumento fundamental es la deuda pública doméstica. La expansión y desarrollo de esta última puede permitirnos matar dos pájaros de un tiro. Por un lado, cuando aumenta el peso de la deuda interna en el total, disminuyen sus riesgos de mercado, es decir, el riesgo cambiario y el riesgo tasas de interés. Estos últimos existen porque la deuda, que es fundamentalmente externa, está pactada en monedas distintas al sol y parte importante de la misma está pactada a tasas de interés variables. Por lo tanto, la deuda pública actual no sólo tiene riesgo de refinanciamiento sino riesgos cambiarios y de tasa de interés. Por otro lado, si se utiliza la deuda interna para sustituir deuda externa, se puede aprovechar para alargar con esa operación la vida media de la deuda total. En suma, con las operaciones de reperfilamiento estaríamos haciéndole un mayor espacio a la inversión pública para recuperar sus niveles históricos. Imaginemos que con dichas operaciones se ahorren recursos equivalentes a un punto, o un punto y medio del PBI, entonces, en lugar de destinar esos recursos al pago de los servicios corrientes de la deuda año tras año, estaríamos destinándolos a la inversión pública.
El segundo mecanismo es el aumento de la presión tributaria. Hay que fomentar la cultura tributaria, hay que combatir la evasión y la elusión, al mismo tiempo que se modifica la composición de la estructura tributaria aumentando el peso de los impuestos directos. Además, hay que introducir un impuesto a las sobreganancias en la explotación de recursos naturales, así como eliminar las exoneraciones sectoriales y regionales que no cumplen su cometido.
Finalmente, para impedir que la inversión pública siga disminuyendo, hay que introducir en la ley de responsabilidad y transparencia fiscal una regla contracíclica basada en el superávit estructural que hace sostenible la política fiscal. En un régimen de tipo de cambio flexible, la mejor recomendación que proviene de la teoría, es contar con estabilizadores automáticos y, por supuesto, en este caso es mucho más potente una regla fiscal contracíclica que estar pensando en sanciones a los funcionarios que incumplen con las metas fiscales.
Gestión, Diario de Economía y Negocios
La disminución del déficit que ocurrió hasta el año 97 no fue producto de una política tributaria responsable o de una gestión eficiente del gasto, sino del uso de los ingresos de las privatizaciones para financiar gastos con objetivos exclusivamente políticos. La política fiscal de esos años, de carácter pro cíclica, dio lugar a una caída espectacular de la inversión pública. En el primer lustro de los años noventa, esta inversión se aproximaba al 5% del producto bruto interno (PBI) y ahora representa sólo el 2.9% del PBI. El resultado fue el aumento del déficit de infraestructura de salud, de educación, de agua, de saneamiento, de electrificación, etc. Esto tiene que cambiar. Se debe recuperar la participación de la inversión pública hasta por lo menos 5% del PBI. Para ello debe cambiar la estructura de financiamiento del gasto público total e introducirse una regla de política fiscal contra cíclica.
Para cambiar la estructura del financiamiento del gasto público total hay dos mecanismos. El primero es aumentar la duración de la deuda pública, es decir, disminuir notoriamente su riesgo de refinanciamiento porque la deuda pública se encuentra concentrada en los próximos 7 u 8 años. Por ejemplo, la magnitud del servicio de la deuda en el año 2006, asciende a más o menos 3% del PBI. Esto es demasiado en un país que ha acrecentado su déficit de infraestructura social. Las operaciones de reperfilamiento son las que permiten aumentar la vida media de la deuda y para ello el instrumento fundamental es la deuda pública doméstica. La expansión y desarrollo de esta última puede permitirnos matar dos pájaros de un tiro. Por un lado, cuando aumenta el peso de la deuda interna en el total, disminuyen sus riesgos de mercado, es decir, el riesgo cambiario y el riesgo tasas de interés. Estos últimos existen porque la deuda, que es fundamentalmente externa, está pactada en monedas distintas al sol y parte importante de la misma está pactada a tasas de interés variables. Por lo tanto, la deuda pública actual no sólo tiene riesgo de refinanciamiento sino riesgos cambiarios y de tasa de interés. Por otro lado, si se utiliza la deuda interna para sustituir deuda externa, se puede aprovechar para alargar con esa operación la vida media de la deuda total. En suma, con las operaciones de reperfilamiento estaríamos haciéndole un mayor espacio a la inversión pública para recuperar sus niveles históricos. Imaginemos que con dichas operaciones se ahorren recursos equivalentes a un punto, o un punto y medio del PBI, entonces, en lugar de destinar esos recursos al pago de los servicios corrientes de la deuda año tras año, estaríamos destinándolos a la inversión pública.
El segundo mecanismo es el aumento de la presión tributaria. Hay que fomentar la cultura tributaria, hay que combatir la evasión y la elusión, al mismo tiempo que se modifica la composición de la estructura tributaria aumentando el peso de los impuestos directos. Además, hay que introducir un impuesto a las sobreganancias en la explotación de recursos naturales, así como eliminar las exoneraciones sectoriales y regionales que no cumplen su cometido.
Finalmente, para impedir que la inversión pública siga disminuyendo, hay que introducir en la ley de responsabilidad y transparencia fiscal una regla contracíclica basada en el superávit estructural que hace sostenible la política fiscal. En un régimen de tipo de cambio flexible, la mejor recomendación que proviene de la teoría, es contar con estabilizadores automáticos y, por supuesto, en este caso es mucho más potente una regla fiscal contracíclica que estar pensando en sanciones a los funcionarios que incumplen con las metas fiscales.
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Friday, December 30, 2005
Balance macroeconómico: a Dios lo que es de Dios
Dos brillantes amigos acaban de realizar un balance económico del quinquenio. Uno de ellos, Pedro Francke, lo hace identificando méritos y deméritos, para, con el buen corazón que le caracteriza, «darle al César lo que es del César». Mientras que el otro, Elmer Cuba, lo hace para defender el llamado «modelo neoliberal» y reclamarle al BCRP que suba su tasa de referencia para minimizar la volatilidad cambiaria, «en lugar de buscar culpables en inversionistas institucionales» como las AFP.
Estoy totalmente en desacuerdo con las hipótesis que ambos defienden. Para Pedro, «el crecimiento económico se debe al contexto internacional y no a la política neoliberal de PPK». Si las buenas condiciones internacionales se hubieran acompañado con buenas políticas, dice, el crecimiento hubiera sido mayor que el de los países emergentes y en desarrollo. Por otro lado, señala que la baja inflación, «la más baja del mundo y de nuestra historia», y las bajas tasas de interés, se deben al BCRP y no a PPK. Además, anota que los spreads del sistema bancario aumentaron en lugar de disminuir, porque la SBS no fomentó la competencia ni defendió los intereses del público.
Ciertamente estoy de acuerdo en que el éxito económico de los últimos años no puede asociarse a PPK ni a la SBS. Ambos remaron contra el crecimiento y la estabilidad económica. El primero no hizo nada para reformar el sistema tributario, para mejorar la calidad del gasto y para crearle mayor espacio a la inversión pública. Continuó con la misma política fiscal procíclica que hizo caer dramáticamente la inversión pública. Asimismo, ambos, PPK y la SBS, creyendo que «lo que es bueno para las AFP es bueno para el país», alentaron ataques especulativos contra nuestra moneda, y se enfrentaron al Directorio del BCRP, una de las instituciones más respetadas del país.
Pero no estoy de acuerdo con Pedro en separar la política monetaria del crecimiento económico. En una economía abierta y de mercado, la estructura de precios relativos desempeña un papel fundamental en la asignación de recursos. Y el tipo de estructura de estos precios, que ha favorecido a la inversión privada local y a los sectores productivos no primarios, fue configurado precisamente por la «nueva» política monetaria: bajó la inflación, bajaron las tasas de interés y no se permitieron bruscas fluctuaciones del tipo de cambio. A esto hay que añadirle la competencia del mercado de capitales cuya expansión fue impulsada por el mercado de deuda pública en soles, y la relativa reducción de los riesgos de refinanciamiento y de mercado de la deuda pública.
Por otro lado, para Elmer el crecimiento económico, la baja inflación y el superávit de la cuenta corriente de la balanza de pagos se debe al contexto internacional, al MEF y al BCRP. Él, a diferencia de Pedro, dice que los resultados habrían sido mejores «con otros políticos en el poder y en el Congreso y las mismas autoridades económicas». Elmer considera que las políticas monetaria y fiscal son parte del «modelo neoliberal» que defiende. Pero esto no es verdad. La tecnología de la administración de pasivos públicos, el desarrollo del mercado doméstico de deuda interna y el nuevo esquema institucional de la política monetaria, todos factores importantes que explican el crecimiento económico, no pueden considerarse parte de ese modelo. El keynesiano John. B. Taylor quizá sólo sonreiría si le dijeran que el régimen de metas de inflación y su regla monetaria, son parte de la ideología neoliberal del Consenso de Washington.
Además del BCRP, podemos agregar el contexto internacional como responsables de los buenos resultados económicos. Pero la inclusión del MEF, merece mayor explicación. Elmer lo hace porque este año «el déficit fiscal podría ser nulo». Él sabe, sin embargo, que esto tiene que ver con la caída de la inversión pública y con la incapacidad de gasto de la burocracia regional y local. Por lo tanto, felicitarse por un déficit nulo revela un fundamentalismo neoliberal que desprecia la inversión pública (en un país con un déficit descomunal de infraestructura) y que, por lo mismo, tampoco le importa la creación de mercados internos y el estímulo a la inversión privada local. Por eso, nada hizo PPK para revertir la caída de la inversión pública y menos para mejorar la capacidad de gasto de las regiones y municipalidades.
Finalmente, Elmer, luego de afirmar que hay un quiebre en la política monetaria (el BCRP habría dejado la meta de inflación por la meta de minimizar la volatilidad cambiaria), recomienda subir la tasa de referencia. No estoy de acuerdo. Primero, porque no hay tal quiebre. La regla de las intervenciones cambiarias es parte de la triada que conforma el nuevo esquema de política monetaria (los otros son la meta inflacionaria y la regla monetaria a la Taylor); y, la operación con una u otra regla o con ambas, depende de las circunstancias internas y externas. Segundo, porque su recomendación no tiene sustento. Sería bueno releer a Keynes y a Hicks para entender que en la realidad existe una estructura de tasas de interés: hay de corto, de mediano y de largo plazos, y comparadas con las de los títulos extranjeros, sus diferencias no tienen siempre el mismo signo. Los que no entienden esta realidad abogan por la convergencia con la tasa de la FED y quieren convencernos, al igual que los «dolarizadores» de antes, que en una economía abierta no hay suficientes grados de libertad para una gestión monetaria independiente de la del FED norteamericana.
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Estoy totalmente en desacuerdo con las hipótesis que ambos defienden. Para Pedro, «el crecimiento económico se debe al contexto internacional y no a la política neoliberal de PPK». Si las buenas condiciones internacionales se hubieran acompañado con buenas políticas, dice, el crecimiento hubiera sido mayor que el de los países emergentes y en desarrollo. Por otro lado, señala que la baja inflación, «la más baja del mundo y de nuestra historia», y las bajas tasas de interés, se deben al BCRP y no a PPK. Además, anota que los spreads del sistema bancario aumentaron en lugar de disminuir, porque la SBS no fomentó la competencia ni defendió los intereses del público.
Ciertamente estoy de acuerdo en que el éxito económico de los últimos años no puede asociarse a PPK ni a la SBS. Ambos remaron contra el crecimiento y la estabilidad económica. El primero no hizo nada para reformar el sistema tributario, para mejorar la calidad del gasto y para crearle mayor espacio a la inversión pública. Continuó con la misma política fiscal procíclica que hizo caer dramáticamente la inversión pública. Asimismo, ambos, PPK y la SBS, creyendo que «lo que es bueno para las AFP es bueno para el país», alentaron ataques especulativos contra nuestra moneda, y se enfrentaron al Directorio del BCRP, una de las instituciones más respetadas del país.
Pero no estoy de acuerdo con Pedro en separar la política monetaria del crecimiento económico. En una economía abierta y de mercado, la estructura de precios relativos desempeña un papel fundamental en la asignación de recursos. Y el tipo de estructura de estos precios, que ha favorecido a la inversión privada local y a los sectores productivos no primarios, fue configurado precisamente por la «nueva» política monetaria: bajó la inflación, bajaron las tasas de interés y no se permitieron bruscas fluctuaciones del tipo de cambio. A esto hay que añadirle la competencia del mercado de capitales cuya expansión fue impulsada por el mercado de deuda pública en soles, y la relativa reducción de los riesgos de refinanciamiento y de mercado de la deuda pública.
Por otro lado, para Elmer el crecimiento económico, la baja inflación y el superávit de la cuenta corriente de la balanza de pagos se debe al contexto internacional, al MEF y al BCRP. Él, a diferencia de Pedro, dice que los resultados habrían sido mejores «con otros políticos en el poder y en el Congreso y las mismas autoridades económicas». Elmer considera que las políticas monetaria y fiscal son parte del «modelo neoliberal» que defiende. Pero esto no es verdad. La tecnología de la administración de pasivos públicos, el desarrollo del mercado doméstico de deuda interna y el nuevo esquema institucional de la política monetaria, todos factores importantes que explican el crecimiento económico, no pueden considerarse parte de ese modelo. El keynesiano John. B. Taylor quizá sólo sonreiría si le dijeran que el régimen de metas de inflación y su regla monetaria, son parte de la ideología neoliberal del Consenso de Washington.
Además del BCRP, podemos agregar el contexto internacional como responsables de los buenos resultados económicos. Pero la inclusión del MEF, merece mayor explicación. Elmer lo hace porque este año «el déficit fiscal podría ser nulo». Él sabe, sin embargo, que esto tiene que ver con la caída de la inversión pública y con la incapacidad de gasto de la burocracia regional y local. Por lo tanto, felicitarse por un déficit nulo revela un fundamentalismo neoliberal que desprecia la inversión pública (en un país con un déficit descomunal de infraestructura) y que, por lo mismo, tampoco le importa la creación de mercados internos y el estímulo a la inversión privada local. Por eso, nada hizo PPK para revertir la caída de la inversión pública y menos para mejorar la capacidad de gasto de las regiones y municipalidades.
Finalmente, Elmer, luego de afirmar que hay un quiebre en la política monetaria (el BCRP habría dejado la meta de inflación por la meta de minimizar la volatilidad cambiaria), recomienda subir la tasa de referencia. No estoy de acuerdo. Primero, porque no hay tal quiebre. La regla de las intervenciones cambiarias es parte de la triada que conforma el nuevo esquema de política monetaria (los otros son la meta inflacionaria y la regla monetaria a la Taylor); y, la operación con una u otra regla o con ambas, depende de las circunstancias internas y externas. Segundo, porque su recomendación no tiene sustento. Sería bueno releer a Keynes y a Hicks para entender que en la realidad existe una estructura de tasas de interés: hay de corto, de mediano y de largo plazos, y comparadas con las de los títulos extranjeros, sus diferencias no tienen siempre el mismo signo. Los que no entienden esta realidad abogan por la convergencia con la tasa de la FED y quieren convencernos, al igual que los «dolarizadores» de antes, que en una economía abierta no hay suficientes grados de libertad para una gestión monetaria independiente de la del FED norteamericana.
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Friday, December 16, 2005
¿Quiénes especulan contra nuestra moneda?
No es sorprendente que la incertidumbre política revelada por los resultados de las recientes encuestas electorales, haya provocado, al inicio de esta semana, una disparada del dólar. El capital, sobre todo el extranjero y en mercados emergentes como el nuestro, es sensible a este factor de corto plazo. La experiencia de la región demuestra, sin embargo, que esta sensibilidad es significativa en procesos electorales que se desarrollan en medio de una recesión y de pronunciados déficit externo y fiscal. Pero, como esta no es la situación de nuestro país (la economía está en pleno crecimiento, los precios de las materias primas están en sus picos históricos, el superávit de la balanza comercial sobrepasa los 4 mil millones de dólares, es decir, supera el 5% del PBI), sorprende, y mal, que algunos intermediarios financieros locales cuyos negocios se basan en los depósitos del público, estén acelerando sus compras de dólares o alentando su rápida acumulación desde que se divulgaron los resultados de las encuestas el domingo pasado. Ellos se están sumando a los bancos de inversión extranjeros (J.P. Morgan, UBS, Barclays Bank), cuyos comentarios sobre la «posible no continuidad de la política económica» han hecho subir el riesgo país en más de 35 puntos básicos.
Precisamente por la cercanía del proceso electoral, era inconcebible que las AFP iniciaran la especulación contra el sol con el artilugio de los bonos estructurados y el padrinazgo de la SBS. En julio de este año el tipo de cambio se encontraba en 3.254 soles y, por obra y gracia de dicho artilugio, subió en noviembre a 3.415 soles y hoy se encuentra en 3.44. Hubiera aumentado más si el Banco Central (BCR) no hubiera salido a vender 80.5 millones de dólares. Afortunadamente acumuló reservas para enfrentar estos ataques contra nuestra moneda y contra la estabilidad y el crecimiento económicos.
En los últimos cuatro meses el sol se depreció en 4.95%, no obstante los bajísimos niveles de inflación, los significativos superávit comerciales, el crecimiento sostenido del PBI, y los diferenciales positivos entre las tasas de interés en soles y en dólares de los bonos de largo plazo, domésticos y extranjeros, respectivamente. De no haber ocurrido la depreciación provocada por las AFP, el aumento del tipo de cambio en 0.73% achacable al inicio del «ruido electoral», habría situado el precio del dólar en cerca de 3.28 soles.
«Los hechos no necesitan la fe, porque son evidencias; las interpretaciones sí, porque son conjeturas, para las cuales rige el principio de la verosimilitud», dice el notable psiquiatra Castilla del Pino. En su «respuesta» al BCR», la SBS afirma que las AFP no generan «hipo» cambiario. Sin embargo, el hecho es que la significativa subida del tipo de cambio coincidió con la compra de bonos estructurados y que esta compra, por los millones de dólares que involucró, repercutió en el mercado cambiario que mueve apenas 60 a 80 millones de dólares diarios. Entre enero y julio de este año la compra neta de dólares de las AFP a la Banca fue negativa (-47 millones de dólares). Durante este mismo período el tipo de cambio se situó entre un mínimo de 3.254 soles y un máximo de 3.267 soles. Pero, entre agosto y los primeros 13 días de este mes, las compras netas de dólares de las AFP a la Banca sumaron 468 millones; y, justamente fue en este período que el tipo de cambio aumentó sostenidamente hasta alcanzar los 3.44 soles. El lector debe saber, además, que, para evitar una escalada mayor, el BCR vendió en estos meses 184 millones de dólares billete y 180 millones de dólares en certificados indexados al tipo de cambio (CDRs) a plazos de 3 meses, 6 meses y un año. Estos papeles son buenos sustitutos de los dólares billete justamente para intermediarios financieros de gran tamaño como las AFP. Además, aumentó su tasa de referencia en 25 puntos básicos.
Frente a estos hechos irrefutables, la SBS sólo hace una conjetura inverosímil. Su preocupación por la rentabilidad y diversificación de las inversiones de las AFP para favorecer a los futuros pensionistas, es también sólo una afirmación, pues no hizo nada para disminuir el nivel de las comisiones ni hizo ni hace nada para estimular la ampliación y profundización del mercado doméstico de capitales. Lo que es peor, nos pide creer que la compra de bonos estructurados, con 51% de bonos locales y 49% de bonos internacionales, no afecta el límite operativo de la inversión en el exterior de las AFP. El portafolio en dólares de las AFP como porcentaje de su portafolio total, subió de 41.5% (promedio de enero a julio), a 45.4% (promedio de agosto al 2 de diciembre de este año). Por los hechos mencionados, no cabe duda que la SBS está participando directamente en la violación del citado límite y, ciertamente, está estimulando la especulación contra el sol en plena «incertidumbre político-electoral». A su postura inverosímil se suma el descaro del gerente de inversiones de la AFP Integra. Este le pide al BCR «vender dólares con la misma firmeza con que compraron cuando el sol se apreciaba». Es como si el incendiario presionara al bombero, en pleno incendio, para que eche más agua mientras él sigue avivándolo.
Gestión, Diario de Economía y Negocios
Precisamente por la cercanía del proceso electoral, era inconcebible que las AFP iniciaran la especulación contra el sol con el artilugio de los bonos estructurados y el padrinazgo de la SBS. En julio de este año el tipo de cambio se encontraba en 3.254 soles y, por obra y gracia de dicho artilugio, subió en noviembre a 3.415 soles y hoy se encuentra en 3.44. Hubiera aumentado más si el Banco Central (BCR) no hubiera salido a vender 80.5 millones de dólares. Afortunadamente acumuló reservas para enfrentar estos ataques contra nuestra moneda y contra la estabilidad y el crecimiento económicos.
En los últimos cuatro meses el sol se depreció en 4.95%, no obstante los bajísimos niveles de inflación, los significativos superávit comerciales, el crecimiento sostenido del PBI, y los diferenciales positivos entre las tasas de interés en soles y en dólares de los bonos de largo plazo, domésticos y extranjeros, respectivamente. De no haber ocurrido la depreciación provocada por las AFP, el aumento del tipo de cambio en 0.73% achacable al inicio del «ruido electoral», habría situado el precio del dólar en cerca de 3.28 soles.
«Los hechos no necesitan la fe, porque son evidencias; las interpretaciones sí, porque son conjeturas, para las cuales rige el principio de la verosimilitud», dice el notable psiquiatra Castilla del Pino. En su «respuesta» al BCR», la SBS afirma que las AFP no generan «hipo» cambiario. Sin embargo, el hecho es que la significativa subida del tipo de cambio coincidió con la compra de bonos estructurados y que esta compra, por los millones de dólares que involucró, repercutió en el mercado cambiario que mueve apenas 60 a 80 millones de dólares diarios. Entre enero y julio de este año la compra neta de dólares de las AFP a la Banca fue negativa (-47 millones de dólares). Durante este mismo período el tipo de cambio se situó entre un mínimo de 3.254 soles y un máximo de 3.267 soles. Pero, entre agosto y los primeros 13 días de este mes, las compras netas de dólares de las AFP a la Banca sumaron 468 millones; y, justamente fue en este período que el tipo de cambio aumentó sostenidamente hasta alcanzar los 3.44 soles. El lector debe saber, además, que, para evitar una escalada mayor, el BCR vendió en estos meses 184 millones de dólares billete y 180 millones de dólares en certificados indexados al tipo de cambio (CDRs) a plazos de 3 meses, 6 meses y un año. Estos papeles son buenos sustitutos de los dólares billete justamente para intermediarios financieros de gran tamaño como las AFP. Además, aumentó su tasa de referencia en 25 puntos básicos.
Frente a estos hechos irrefutables, la SBS sólo hace una conjetura inverosímil. Su preocupación por la rentabilidad y diversificación de las inversiones de las AFP para favorecer a los futuros pensionistas, es también sólo una afirmación, pues no hizo nada para disminuir el nivel de las comisiones ni hizo ni hace nada para estimular la ampliación y profundización del mercado doméstico de capitales. Lo que es peor, nos pide creer que la compra de bonos estructurados, con 51% de bonos locales y 49% de bonos internacionales, no afecta el límite operativo de la inversión en el exterior de las AFP. El portafolio en dólares de las AFP como porcentaje de su portafolio total, subió de 41.5% (promedio de enero a julio), a 45.4% (promedio de agosto al 2 de diciembre de este año). Por los hechos mencionados, no cabe duda que la SBS está participando directamente en la violación del citado límite y, ciertamente, está estimulando la especulación contra el sol en plena «incertidumbre político-electoral». A su postura inverosímil se suma el descaro del gerente de inversiones de la AFP Integra. Este le pide al BCR «vender dólares con la misma firmeza con que compraron cuando el sol se apreciaba». Es como si el incendiario presionara al bombero, en pleno incendio, para que eche más agua mientras él sigue avivándolo.
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Monday, November 14, 2005
Sobre las críticas al BCR
La explicación del BCR sobre el aumento especulativo del precio del dólar del mes de setiembre, ha provocado dos tipos de críticas que coinciden, curiosamente, con una nueva presión mediática para quitarle al BCR la responsabilidad de fijar el límite de inversión de las AFP en el exterior. Esta presión es avalada por el responsable de la SBS, pues sostiene que la «doble» regulación al que está sometido el sistema privado de pensiones estaría vulnerando su objetivo de desarrollo y fortalecimiento. Según el superintendente, cualquier otro objetivo de la política monetaria debe supeditarse al objetivo de desarrollo y fortalecimiento de este sistema. Tamaña behetría es más que sorprendente.
El primer tipo de críticas al BCR tiene, precisamente, ese propósito de subordinación. El Banco Central, dicen, no debe intervenir en la fijación del límite operativo de las inversiones de las AFP en el exterior ni, por lo tanto, en el mercado cambiario. «El dólar tiene que moverse libremente porque es una mercancía más», dijo, por ejemplo, un orondo lector de noticias amarillas. Pero, nos preguntamos, ¿cómo puede independizarse, en economías semidolarizadas como la nuestra, la política monetaria de la estabilidad del tipo de cambio?
Los que sostienen que esta estabilidad no es un tema de política monetaria, son los mismos que «callaron» cuando el fujimorismo económico dolarizó el sistema bancario, acrecentando, así, la vulnerabilidad externa de la economía. Son los mismos que, también, «callaron» cuando el gobierno fujimorista endeudó al país por cerca de mil millones de dólares para «rescatar» ese sistema bancario que, por estar dolarizado, rompió la cadena de pagos durante la crisis financiera internacional de los años 1998-2000. Con la misma irresponsabilidad de antes, hoy apoyan la propuesta de transferir a la SBS la facultad de fijar el límite de las inversiones de las AFPs en el exterior y, al mismo tiempo, de elevar el actual límite operativo de 10.5% a 20% del fondo previsional. No les importa que la salida de capitales que provocaría este incremento, conspire contra la estabilidad y el crecimiento económicos. Tampoco les importa que disminuyan notoriamente las reservas internacionales del BCR. Estos críticos temerarios creen que la actual baja inflación es un logro del fujimorismo económico, porque imaginan con atrevimiento que la política monetaria no tiene nada que ver con la estabilidad del sistema de pagos internos y externos.
La segunda y última crítica es más interesante. El alza del precio del dólar se debe, dicen, a la diferencia negativa entre las tasas de corto plazo en soles y en dólares, debido a que el BCR sigue manteniendo su tasa de referencia en 3%, mientras la Reserva Federal de los Estados Unidos siguió aumentando la suya (hoy está en 4.00%). Si esta fuera la razón del aumento del precio del dólar, entonces no tendría por qué asociarse a la compra por las AFP de bonos estructurados y al proceso especulativo que ella generó. Esta crítica, sin embargo, no resiste el menor análisis. El lector debe saber que hay dos factores importantes que presionan a la baja del tipo de cambio: (a) el diferencial positivo de tasas de interés de largo plazo de los activos domésticos en soles y de activos extranjeros en dólares; y, (b) los términos de intercambio favorables, la balanza comercial recurrentemente superavitaria, la baja inflación y la tasa de crecimiento del PBI superior a la de nuestro socio comercial norteamericano. Ahora bien, ¿puede el diferencial negativo entre las tasas de corto plazo (que, teóricamente, presiona al alza del tipo de cambio), más que compensar a esas dos fuerzas que presionan hacia su disminución?
Hay pues tasas de corto y largo plazos. Pero, además, entre las primeras (menores a un año), hay tasas en soles y en dólares con diferenciales positivos. La única con un diferencial negativo, después de las tasas de referencia citadas, es la tasa preferencial corporativa a 90 días. Las otras, como las de depósitos a plazo (de 91 a 360 días) y las tasas activas promedio (hasta 360 días), tienen diferencias positivas. ¿Cómo puede afirmarse, entonces, que ahora hay una propensión dominante a ahorrar en dólares, cuando las tasas de interés en soles para depósitos de 91 a 180 días y de 181 a 360 días, están por encima de las tasas en dólares, en cerca de 100 y 230 puntos básicos, respectivamente?
Finalmente, los autores de esta segunda crítica no toman en cuenta que el diferencial de corto plazo negativo esta provocando una sustitución de los préstamos en dólares por préstamos en soles. Los bancos no pueden evitar esta sustitución porque ahora tienen la competencia del mercado doméstico de capitales a tasa fija y en moneda local. La puesta en marcha del Programa de Creadores de Mercado de Deuda Pública, generó, por primera vez en la historia moderna del país, una curva de rendimientos que constituye una referencia para las emisiones privadas de deuda en soles, a plazos medios y largos. Y, esto tiene que ver, ciertamente, con el sistema o cadena de pagos que el fujimorismo económico descuidó irresponsablemente.
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El primer tipo de críticas al BCR tiene, precisamente, ese propósito de subordinación. El Banco Central, dicen, no debe intervenir en la fijación del límite operativo de las inversiones de las AFP en el exterior ni, por lo tanto, en el mercado cambiario. «El dólar tiene que moverse libremente porque es una mercancía más», dijo, por ejemplo, un orondo lector de noticias amarillas. Pero, nos preguntamos, ¿cómo puede independizarse, en economías semidolarizadas como la nuestra, la política monetaria de la estabilidad del tipo de cambio?
Los que sostienen que esta estabilidad no es un tema de política monetaria, son los mismos que «callaron» cuando el fujimorismo económico dolarizó el sistema bancario, acrecentando, así, la vulnerabilidad externa de la economía. Son los mismos que, también, «callaron» cuando el gobierno fujimorista endeudó al país por cerca de mil millones de dólares para «rescatar» ese sistema bancario que, por estar dolarizado, rompió la cadena de pagos durante la crisis financiera internacional de los años 1998-2000. Con la misma irresponsabilidad de antes, hoy apoyan la propuesta de transferir a la SBS la facultad de fijar el límite de las inversiones de las AFPs en el exterior y, al mismo tiempo, de elevar el actual límite operativo de 10.5% a 20% del fondo previsional. No les importa que la salida de capitales que provocaría este incremento, conspire contra la estabilidad y el crecimiento económicos. Tampoco les importa que disminuyan notoriamente las reservas internacionales del BCR. Estos críticos temerarios creen que la actual baja inflación es un logro del fujimorismo económico, porque imaginan con atrevimiento que la política monetaria no tiene nada que ver con la estabilidad del sistema de pagos internos y externos.
La segunda y última crítica es más interesante. El alza del precio del dólar se debe, dicen, a la diferencia negativa entre las tasas de corto plazo en soles y en dólares, debido a que el BCR sigue manteniendo su tasa de referencia en 3%, mientras la Reserva Federal de los Estados Unidos siguió aumentando la suya (hoy está en 4.00%). Si esta fuera la razón del aumento del precio del dólar, entonces no tendría por qué asociarse a la compra por las AFP de bonos estructurados y al proceso especulativo que ella generó. Esta crítica, sin embargo, no resiste el menor análisis. El lector debe saber que hay dos factores importantes que presionan a la baja del tipo de cambio: (a) el diferencial positivo de tasas de interés de largo plazo de los activos domésticos en soles y de activos extranjeros en dólares; y, (b) los términos de intercambio favorables, la balanza comercial recurrentemente superavitaria, la baja inflación y la tasa de crecimiento del PBI superior a la de nuestro socio comercial norteamericano. Ahora bien, ¿puede el diferencial negativo entre las tasas de corto plazo (que, teóricamente, presiona al alza del tipo de cambio), más que compensar a esas dos fuerzas que presionan hacia su disminución?
Hay pues tasas de corto y largo plazos. Pero, además, entre las primeras (menores a un año), hay tasas en soles y en dólares con diferenciales positivos. La única con un diferencial negativo, después de las tasas de referencia citadas, es la tasa preferencial corporativa a 90 días. Las otras, como las de depósitos a plazo (de 91 a 360 días) y las tasas activas promedio (hasta 360 días), tienen diferencias positivas. ¿Cómo puede afirmarse, entonces, que ahora hay una propensión dominante a ahorrar en dólares, cuando las tasas de interés en soles para depósitos de 91 a 180 días y de 181 a 360 días, están por encima de las tasas en dólares, en cerca de 100 y 230 puntos básicos, respectivamente?
Finalmente, los autores de esta segunda crítica no toman en cuenta que el diferencial de corto plazo negativo esta provocando una sustitución de los préstamos en dólares por préstamos en soles. Los bancos no pueden evitar esta sustitución porque ahora tienen la competencia del mercado doméstico de capitales a tasa fija y en moneda local. La puesta en marcha del Programa de Creadores de Mercado de Deuda Pública, generó, por primera vez en la historia moderna del país, una curva de rendimientos que constituye una referencia para las emisiones privadas de deuda en soles, a plazos medios y largos. Y, esto tiene que ver, ciertamente, con el sistema o cadena de pagos que el fujimorismo económico descuidó irresponsablemente.
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Tuesday, November 01, 2005
El tipo de cambio y las críticas al BCR
La explicación del BCR sobre la reciente elevación del precio del dólar ha provocado sendas críticas de periodistas y también de algunos economistas. Dos de estas merecen ser comentadas o analizadas.
Según la primera crítica, el BCR no debe intervenir en el mercado cambiario ni en la fijación del límite operativo de las inversiones en el exterior de las AFP. «El dólar tiene que moverse libremente porque es una mercancía más», dijo un orondo lector de noticias amarillas. Esta afirmación revela, sin duda alguna, un total desconocimiento del nuevo esquema institucional de política monetaria que el actual directorio del BCR adoptó desde la primera mitad del año 2002.
¿Cómo puede independizarse, en economías semidolarizadas como la nuestra, la política monetaria de la estabilidad del tipo de cambio? Los que sostienen que este no es un tema de política monetaria, son los mismos que «callaron» cuando el fujimorismo económico dolarizó el sistema bancario y acrecentó, de este modo, la vulnerabilidad externa de la economía. Son los mismos que, también, «callaron» cuando el gobierno fujimorista endeudó al país por cerca de mil millones de dólares para «rescatar» ese sistema bancario que, por estar dolarizado, rompió la cadena de pagos durante la crisis financiera internacional de los años 1998-2000. Con la misma irresponsabilidad de antes, hoy apoyan la propuesta de transferir a la SBS la facultad de fijar el límite de las inversiones de las AFP en el exterior y, al mismo tiempo, de elevar el actual límite operativo de 10.5% a 20% del fondo previsional. No les importa que una salida de capitales por cerca US$ 900 millones de dólares conspire contra la estabilidad y el crecimiento económicos. Tampoco les importa que disminuyan notoriamente las reservas internacionales del BCR. Estos críticos temerarios creen que la actual baja inflación es un logro del fujimorismo económico, porque imaginan con atrevimiento que la política monetaria no tiene nada que ver con la estabilidad del sistema de pagos internos y externos.
La segunda crítica es más interesante. El alza del precio del dólar se debe, dicen, a la diferencia negativa entre las tasas de corto plazo en soles y en dólares, debido a que el BCR sigue manteniendo su tasa de referencia en 3%, mientras la Reserva Federal de los Estados Unidos siguió aumentando la suya (hoy está en 3.75%). Si esta es la razón del aumento del precio del dólar, no tiene sentido entonces asociarlo a la compra por las AFP de bonos estructurados y al proceso especulativo que ella generó. Esta crítica, sin embargo, no resiste el menor análisis. El efecto del diferencial negativo entre las tasas de referencia de corto plazo que presionaría al alza del tipo de cambio, ¿puede más que compensar a los efectos depresivos que sobre el mismo tienen: (a) el diferencial positivo de tasas de interés de largo plazo de los activos domésticos en soles y de activos extranjeros en dólares; y, (b) los términos de intercambio favorables, la balanza comercial recurrentemente superavitaria, la baja inflación y la tasa de crecimiento del PBI superior a la de nuestro socio comercial norteamericano?
Como se habrá dado cuenta el lector, hay tasas de corto y largo plazos y, entre las tasas de corto plazo (menores a un año), hay otras tasas de interés en soles y en dólares con diferenciales positivos. La única con un diferencial negativo, después de las tasas de referencia citadas, es la tasa preferencial corporativa a 90 días. Las otras como las de depósitos a plazo (de 91 a 360 días) y las tasas activas promedio (hasta 360 días), tienen diferencias positivas. Más precisamente, ¿cómo puede afirmarse que hay una propensión dominante a ahorrar en dólares cuando las tasas de interés en soles para depósitos de 91 a 180 días y para depósitos de 181 a 360 días, están por encima de las tasas en dólares, en cerca de 100 y 230 puntos básicos, respectivamente?
Por último, los que sostienen esta segunda crítica no mencionan que el diferencial de corto plazo negativo está provocando una sustitución de los préstamos en dólares por préstamos en soles. Los bancos no pueden evitar esta sustitución porque ahora tienen la competencia del mercado doméstico de capitales a tasa fija y en moneda local. Desde que se puso en marcha el Programa de Creadores de Mercado de Deuda Pública, se generó una curva de rendimientos que hoy, por primera vez en la historia moderna del país, tienen las empresas privadas como referencia para emitir deudas en soles a plazos medios y largos. Y esto tiene que ver, ciertamente, con el sistema o cadena de pagos que el fujimorismo económico descuidó irresponsablemente.
Diario La República
El Tipo de Cambio y las críticas al BCR
La explicación del BCR sobre la reciente elevación del precio del dólar ha provocado sendas críticas de periodistas y también de algunos economistas. Dos de estas merecen ser comentadas o analizadas.
Según la primera crítica, el BCR no debe intervenir en el mercado cambiario ni en la fijación del límite operativo de las inversiones en el exterior de las AFP. «El dólar tiene que moverse libremente porque es una mercancía más», dijo un orondo lector de noticias amarillas. Esta afirmación revela, sin duda alguna, un total desconocimiento del nuevo esquema institucional de política monetaria que el actual directorio del BCR adoptó desde la primera mitad del año 2002.
¿Cómo puede independizarse, en economías semidolarizadas como la nuestra, la política monetaria de la estabilidad del tipo de cambio? Los que sostienen que este no es un tema de política monetaria, son los mismos que «callaron» cuando el fujimorismo económico dolarizó el sistema bancario y acrecentó, de este modo, la vulnerabilidad externa de la economía. Son los mismos que, también, «callaron» cuando el gobierno fujimorista endeudó al país por cerca de mil millones de dólares para «rescatar» ese sistema bancario que, por estar dolarizado, rompió la cadena de pagos durante la crisis financiera internacional de los años 1998-2000. Con la misma irresponsabilidad de antes, hoy apoyan la propuesta de transferir a la SBS la facultad de fijar el límite de las inversiones de las AFP en el exterior y, al mismo tiempo, de elevar el actual límite operativo de 10.5% a 20% del fondo previsional. No les importa que una salida de capitales por cerca US$ 900 millones de dólares conspire contra la estabilidad y el crecimiento económicos. Tampoco les importa que disminuyan notoriamente las reservas internacionales del BCR. Estos críticos temerarios creen que la actual baja inflación es un logro del fujimorismo económico, porque imaginan con atrevimiento que la política monetaria no tiene nada que ver con la estabilidad del sistema de pagos internos y externos.
La segunda crítica es más interesante. El alza del precio del dólar se debe, dicen, a la diferencia negativa entre las tasas de corto plazo en soles y en dólares, debido a que el BCR sigue manteniendo su tasa de referencia en 3%, mientras la Reserva Federal de los Estados Unidos siguió aumentando la suya (hoy está en 3.75%). Si esta es la razón del aumento del precio del dólar, no tiene sentido entonces asociarlo a la compra por las AFP de bonos estructurados y al proceso especulativo que ella generó. Esta crítica, sin embargo, no resiste el menor análisis. El efecto del diferencial negativo entre las de tasas de referencia de corto plazo que presionaría al alza del tipo de cambio, ¿puede más que compensar a los efectos depresivos que sobre el mismo tienen: (a) el diferencial positivo de tasas de interés de largo plazo de los activos domésticos en soles y de activos extranjeros en dólares; y, (b) los términos de intercambio favorables, la balanza comercial recurrentemente superavitaria, la baja inflación y la tasa de crecimiento del PBI superior a la de nuestro socio comercial norteamericano?
Como se habrá dado cuenta el lector, hay tasas de corto y largo plazos y, entre las tasas de corto plazo (menores a un año), hay otras tasas de interés en soles y en dólares con diferenciales positivos. La única con un diferencial negativo, después de las tasas de referencia citadas, es la tasa preferencial corporativa a 90 días. Las otras como las de depósitos a plazo (de 91 a 360 días) y las tasas activas promedio (hasta 360 días), tienen diferencias positivas. Más precisamente, ¿cómo puede afirmarse que hay una propensión dominante a ahorrar en dólares cuando las tasas de interés en soles para depósitos de 91 a 180 días y para depósitos de 181 a 360 días, están por encima de las tasas en dólares, en cerca de 100 y 230 puntos básicos, respectivamente?
Por último, los que sostienen esta segunda crítica no mencionan que el diferencial de corto plazo negativo esta provocando una sustitución de los préstamos en dólares por préstamos en soles. Los bancos no pueden evitar esta sustitución porque ahora tienen la competencia del mercado doméstico de capitales a tasa fija y en moneda local. Desde que se puso en marcha el Programa de Creadores de Mercado de Deuda Pública, se generó una curva de rendimientos que hoy, por primera vez en la historia moderna del país, tienen las empresas privadas como referencia para emitir deudas en soles a plazos medios y largos. Y, esto tiene que ver, ciertamente, con el sistema o cadena de pagos que el fujimorismo económico descuidó irresponsablemente.
Diario La República
Según la primera crítica, el BCR no debe intervenir en el mercado cambiario ni en la fijación del límite operativo de las inversiones en el exterior de las AFP. «El dólar tiene que moverse libremente porque es una mercancía más», dijo un orondo lector de noticias amarillas. Esta afirmación revela, sin duda alguna, un total desconocimiento del nuevo esquema institucional de política monetaria que el actual directorio del BCR adoptó desde la primera mitad del año 2002.
¿Cómo puede independizarse, en economías semidolarizadas como la nuestra, la política monetaria de la estabilidad del tipo de cambio? Los que sostienen que este no es un tema de política monetaria, son los mismos que «callaron» cuando el fujimorismo económico dolarizó el sistema bancario y acrecentó, de este modo, la vulnerabilidad externa de la economía. Son los mismos que, también, «callaron» cuando el gobierno fujimorista endeudó al país por cerca de mil millones de dólares para «rescatar» ese sistema bancario que, por estar dolarizado, rompió la cadena de pagos durante la crisis financiera internacional de los años 1998-2000. Con la misma irresponsabilidad de antes, hoy apoyan la propuesta de transferir a la SBS la facultad de fijar el límite de las inversiones de las AFP en el exterior y, al mismo tiempo, de elevar el actual límite operativo de 10.5% a 20% del fondo previsional. No les importa que una salida de capitales por cerca US$ 900 millones de dólares conspire contra la estabilidad y el crecimiento económicos. Tampoco les importa que disminuyan notoriamente las reservas internacionales del BCR. Estos críticos temerarios creen que la actual baja inflación es un logro del fujimorismo económico, porque imaginan con atrevimiento que la política monetaria no tiene nada que ver con la estabilidad del sistema de pagos internos y externos.
La segunda crítica es más interesante. El alza del precio del dólar se debe, dicen, a la diferencia negativa entre las tasas de corto plazo en soles y en dólares, debido a que el BCR sigue manteniendo su tasa de referencia en 3%, mientras la Reserva Federal de los Estados Unidos siguió aumentando la suya (hoy está en 3.75%). Si esta es la razón del aumento del precio del dólar, no tiene sentido entonces asociarlo a la compra por las AFP de bonos estructurados y al proceso especulativo que ella generó. Esta crítica, sin embargo, no resiste el menor análisis. El efecto del diferencial negativo entre las de tasas de referencia de corto plazo que presionaría al alza del tipo de cambio, ¿puede más que compensar a los efectos depresivos que sobre el mismo tienen: (a) el diferencial positivo de tasas de interés de largo plazo de los activos domésticos en soles y de activos extranjeros en dólares; y, (b) los términos de intercambio favorables, la balanza comercial recurrentemente superavitaria, la baja inflación y la tasa de crecimiento del PBI superior a la de nuestro socio comercial norteamericano?
Como se habrá dado cuenta el lector, hay tasas de corto y largo plazos y, entre las tasas de corto plazo (menores a un año), hay otras tasas de interés en soles y en dólares con diferenciales positivos. La única con un diferencial negativo, después de las tasas de referencia citadas, es la tasa preferencial corporativa a 90 días. Las otras como las de depósitos a plazo (de 91 a 360 días) y las tasas activas promedio (hasta 360 días), tienen diferencias positivas. Más precisamente, ¿cómo puede afirmarse que hay una propensión dominante a ahorrar en dólares cuando las tasas de interés en soles para depósitos de 91 a 180 días y para depósitos de 181 a 360 días, están por encima de las tasas en dólares, en cerca de 100 y 230 puntos básicos, respectivamente?
Por último, los que sostienen esta segunda crítica no mencionan que el diferencial de corto plazo negativo esta provocando una sustitución de los préstamos en dólares por préstamos en soles. Los bancos no pueden evitar esta sustitución porque ahora tienen la competencia del mercado doméstico de capitales a tasa fija y en moneda local. Desde que se puso en marcha el Programa de Creadores de Mercado de Deuda Pública, se generó una curva de rendimientos que hoy, por primera vez en la historia moderna del país, tienen las empresas privadas como referencia para emitir deudas en soles a plazos medios y largos. Y, esto tiene que ver, ciertamente, con el sistema o cadena de pagos que el fujimorismo económico descuidó irresponsablemente.
Diario La República
Tuesday, October 18, 2005
¿Qué hay detrás del alza del Tipo de Cambio?
¿Qué ha provocado el alza del tipo de cambio durante los últimos 30 días? Lo que sigue es un recuento de los factores que influyen en el comportamiento del precio de la divisa norteamericana, que le permitirá, a usted lector, identificar el origen de la reciente especulación cambiaria.
El primer factor es el cambio de signo de la diferencia entre las tasas de corto plazo en soles y en dólares. Desde junio de este año la diferencia se hizo negativa y, en valor absoluto, moderadamente creciente, debido a que el BCRP sigue manteniendo su tasa de referencia en 3% mientras la Reserva Federal sigue aumentando la suya (hoy está en 3.75%). El signo negativo de esta diferencia estaría estimulando una recomposición de los portafolios de los inversionistas a favor de activos en moneda extranjera, con lo cual se estaría presionando al alza del precio del dólar. Antes de junio, la diferencia positiva presionaba a la baja del tipo de cambio.
El segundo factor es el diferencial positivo entre las tasas de interés de largo plazo de los activos domésticos en soles y de los activos extranjeros en dólares. Como esta diferencia es mayor que cero, se ejerce una presión a la baja del tipo de cambio. Los inversionistas extranjeros aprovechan esta diferencia comprando bonos a tasa fija de plazos largos que hoy, como se sabe, llegas hasta los 15 años. Esta diferencia positiva sigue siendo importante, aunque ha ido reduciéndose gradualmente con respecto a los bonos del tesoro norteamericano. La diferencia es relativamente más elevada si se compara con las tasas de los activos de largo plazo de Europa y Japón. (Las diferencias entre las tasas de los bonos soberanos y la de los bonos del tesoro norteamericano, de tres y cinco años de plazo, fueron, en febrero de 2005, de 326 puntos básicos (pbs) y 412 pbs, y hoy son sólo de 125 pbs y 179 pbs, respectivamente). A la reducción de estas diferencias se asocia precisamente la disminución notable del riesgo país y que hoy se encuentra en el nivel de México.
El tercer factor que muchos relacionan con los fundamentos del tipo de cambio y que también presiona hacia su disminución, está constituido por los términos de intercambio favorables, la balanza comercial recurrentemente superavitaria, la baja inflación y la tasa de crecimiento del PBI superior a la de nuestro socio comercial norteamericano.
La presión a la baja del tipo de cambio que ejercen estos dos últimos factores fue enfrentada por el BCRP con sus compras de dólares esterilizadas. Pero, estos dos factores no han dejado de operar. ¿Como explicar, entonces, la disparada del dólar cuyo precio alcanzó el día de ayer un máximo de 3.405 soles en el mercado paralelo? ¿Se puede decir que la influencia del primer factor es más fuerte que la de los otros dos y que, por esta razón, estaría aumentando el tipo de cambio? Para ponderar la importancia de estas preguntas hay que mencionar que ayer, por primera vez después de tres años y 15 días, el BCRP intervino en el mercado cambiario vendiendo US$ 22 millones, intentando, de esta manera, frenar alza del dólar. El efecto de esta intervención, sin embargo, no fue significativo. El dólar cerró 3.39 en el mercado paralelo y en 3.44 en las ventanillas de los bancos.
Hay un factor adicional que es importante mencionar porque al igual que el primero presiona al alza del tipo de cambio. Pero, además, este factor ayuda a responder a las preguntas formuladas anteriormente. Se trata de las compras por las AFPs de bonos estructurados (51% nacional y 49% extranjero) por cerca de US$ 200 millones. Esta operación provocó una importante salida de capitales que presionó al alza del tipo de cambio y tuvo efectos amplificados en el mercado cambiario.
El efecto de esta operación –una manera de sacarle la vuelta, ¡de manera legal!, al límite de sus inversiones en el exterior--, muestra de modo evidente que estas instituciones son capaces de provocar importantes movimientos especulativos contra la moneda nacional. Si bien los efectos de esta compra coincidieron con la mayor demanda de moneda extranjera asociada a los vencimientos de operaciones forwards, los movimientos especulativos que originó fueron notables. Por ejemplo, los bancos incrementaron sus posiciones de cambio y realizaron, en menos de un mes, importantes ganancias extraordinarias. La actual posición de cambio se ubica en niveles parecidos al registrado el primer día de setiembre, luego de haber subido en más de 30% (US$ 100 millones) a mediados de ese mes. Por otro lado, en el mercado se comenta que habría una nueva oferta de bonos estructurados que tomaría en cuenta los efectos de la rentabilidad en su composición, para no afectar el 51% que le corresponderían a las emisiones locales. Se comenta, también, que algunos exportadores no estarían colocando sus dólares en el mercado doméstico.
Lo que más preocupa, sin embargo, es que las AFPs tengan abierta esta puerta para exportar nuestros ahorros y presionar al alza del tipo de cambio. ¿Haría algo la SBS para que la inversión en bonos estructurados se sujete, en lo que corresponde, al límite de inversiones en el exterior? Hay que recordar que esta institución, es decir, la SBS, no se opone a que el Congreso apruebe el proyecto de ley que le otorgaría la facultad de fijar el límite de las inversiones de las AFPs en el exterior. Debemos evitarlo a tiempo. Una disparada del dólar, en pleno proceso electoral --aunque el BCRP tiene reservas--, pondría en dificultades a la actual política monetaria y, por lo tanto, conspiraría contra la estabilidad y el crecimiento económicos del país.
Gestión, Diario de Economía y Negocios
El primer factor es el cambio de signo de la diferencia entre las tasas de corto plazo en soles y en dólares. Desde junio de este año la diferencia se hizo negativa y, en valor absoluto, moderadamente creciente, debido a que el BCRP sigue manteniendo su tasa de referencia en 3% mientras la Reserva Federal sigue aumentando la suya (hoy está en 3.75%). El signo negativo de esta diferencia estaría estimulando una recomposición de los portafolios de los inversionistas a favor de activos en moneda extranjera, con lo cual se estaría presionando al alza del precio del dólar. Antes de junio, la diferencia positiva presionaba a la baja del tipo de cambio.
El segundo factor es el diferencial positivo entre las tasas de interés de largo plazo de los activos domésticos en soles y de los activos extranjeros en dólares. Como esta diferencia es mayor que cero, se ejerce una presión a la baja del tipo de cambio. Los inversionistas extranjeros aprovechan esta diferencia comprando bonos a tasa fija de plazos largos que hoy, como se sabe, llegas hasta los 15 años. Esta diferencia positiva sigue siendo importante, aunque ha ido reduciéndose gradualmente con respecto a los bonos del tesoro norteamericano. La diferencia es relativamente más elevada si se compara con las tasas de los activos de largo plazo de Europa y Japón. (Las diferencias entre las tasas de los bonos soberanos y la de los bonos del tesoro norteamericano, de tres y cinco años de plazo, fueron, en febrero de 2005, de 326 puntos básicos (pbs) y 412 pbs, y hoy son sólo de 125 pbs y 179 pbs, respectivamente). A la reducción de estas diferencias se asocia precisamente la disminución notable del riesgo país y que hoy se encuentra en el nivel de México.
El tercer factor que muchos relacionan con los fundamentos del tipo de cambio y que también presiona hacia su disminución, está constituido por los términos de intercambio favorables, la balanza comercial recurrentemente superavitaria, la baja inflación y la tasa de crecimiento del PBI superior a la de nuestro socio comercial norteamericano.
La presión a la baja del tipo de cambio que ejercen estos dos últimos factores fue enfrentada por el BCRP con sus compras de dólares esterilizadas. Pero, estos dos factores no han dejado de operar. ¿Como explicar, entonces, la disparada del dólar cuyo precio alcanzó el día de ayer un máximo de 3.405 soles en el mercado paralelo? ¿Se puede decir que la influencia del primer factor es más fuerte que la de los otros dos y que, por esta razón, estaría aumentando el tipo de cambio? Para ponderar la importancia de estas preguntas hay que mencionar que ayer, por primera vez después de tres años y 15 días, el BCRP intervino en el mercado cambiario vendiendo US$ 22 millones, intentando, de esta manera, frenar alza del dólar. El efecto de esta intervención, sin embargo, no fue significativo. El dólar cerró 3.39 en el mercado paralelo y en 3.44 en las ventanillas de los bancos.
Hay un factor adicional que es importante mencionar porque al igual que el primero presiona al alza del tipo de cambio. Pero, además, este factor ayuda a responder a las preguntas formuladas anteriormente. Se trata de las compras por las AFPs de bonos estructurados (51% nacional y 49% extranjero) por cerca de US$ 200 millones. Esta operación provocó una importante salida de capitales que presionó al alza del tipo de cambio y tuvo efectos amplificados en el mercado cambiario.
El efecto de esta operación –una manera de sacarle la vuelta, ¡de manera legal!, al límite de sus inversiones en el exterior--, muestra de modo evidente que estas instituciones son capaces de provocar importantes movimientos especulativos contra la moneda nacional. Si bien los efectos de esta compra coincidieron con la mayor demanda de moneda extranjera asociada a los vencimientos de operaciones forwards, los movimientos especulativos que originó fueron notables. Por ejemplo, los bancos incrementaron sus posiciones de cambio y realizaron, en menos de un mes, importantes ganancias extraordinarias. La actual posición de cambio se ubica en niveles parecidos al registrado el primer día de setiembre, luego de haber subido en más de 30% (US$ 100 millones) a mediados de ese mes. Por otro lado, en el mercado se comenta que habría una nueva oferta de bonos estructurados que tomaría en cuenta los efectos de la rentabilidad en su composición, para no afectar el 51% que le corresponderían a las emisiones locales. Se comenta, también, que algunos exportadores no estarían colocando sus dólares en el mercado doméstico.
Lo que más preocupa, sin embargo, es que las AFPs tengan abierta esta puerta para exportar nuestros ahorros y presionar al alza del tipo de cambio. ¿Haría algo la SBS para que la inversión en bonos estructurados se sujete, en lo que corresponde, al límite de inversiones en el exterior? Hay que recordar que esta institución, es decir, la SBS, no se opone a que el Congreso apruebe el proyecto de ley que le otorgaría la facultad de fijar el límite de las inversiones de las AFPs en el exterior. Debemos evitarlo a tiempo. Una disparada del dólar, en pleno proceso electoral --aunque el BCRP tiene reservas--, pondría en dificultades a la actual política monetaria y, por lo tanto, conspiraría contra la estabilidad y el crecimiento económicos del país.
Gestión, Diario de Economía y Negocios
Thursday, July 21, 2005
Que PPK reperfile los Bonos PPK 2012
Cuando salimos del MEF dejamos dos documentos importantes: el de Estrategia de Colocaciones y de Operaciones de Manejo de Deuda Pública aprobado por la RM N° 106-2003-EF/75 y el de Reperfilamiento de la Deuda Pública. El primer documento dio nacimiento al Programa de Creadores de Mercado (su reglamento se aprobó por DS N° 179-2003-EF), con el objetivo de impulsar el mercado de capitales mediante el desarrollo del mercado de bonos soberanos en soles. Este mercado permitiría no solo generar una curva referencial de rendimientos para las emisiones privadas, a tasa fija y en la misma moneda, sino también mantener un perfil de deuda pública con niveles de riesgo aceptables incrementando la participación de la deuda en moneda local.
Costos y riesgos
Por otro lado, en el mismo documento de Estrategia se detallaban los tipos de operaciones de administración de deuda que, sin aumentar el endeudamiento neto del país, contribuirían a mejorar su perfil en términos de costos, riesgos de mercado cambiarios y de tasas de interés, y riesgo de refinanciamiento asociado a su duración y plazos de vencimiento.
Como parte importante de la deuda pública era y es todavía externa, y está pactada en diferentes monedas (43% está en monedas distintas al dólar) y a tasas de interés variables (50% del total), había que disminuir su exposición a variaciones de los tipos de cambio y de tasas de interés externas (riesgo de mercado) mediante operaciones de cobertura.
Obligaciones con el Club de París
Asimismo, como cerca del 80% de los servicios de esta deuda está concentrado en los próximos 8 años, había que reducir el riesgo de refinanciamiento con operaciones que aumenten su vida media y duración.
El documento de Reperfilamiento detalla las propuestas de estas operaciones, entre las que se encuentran el prepago de las obligaciones con el Club de París con emisiones de bonos en soles, y el canje de deuda interna en dólares también por bonos en soles.
El reperfilamiento y el programa de creadores de mercado debían, por lo tanto, contribuir a asegurar la sostenibilidad de la política fiscal atacando las consecuencias de una deuda pública fundamentalmente externa, con servicios concentrados en los años 2005-2012 y que crecen cuando aumentan los tipos de cambio y las tasas de interés externas.
Riesgos de refinanciamiento
Las operaciones de reperfilamiento que se iniciaron desde agosto del año pasado están dirigidas precisamente a eliminar los riesgos de refinanciamiento y de mercado de la deuda total, aumentando su duración y la participación de la deuda interna en nuevos soles.
Cuando Pedro Pablo Kuczynski asumió por segunda vez la cartera de Economía, no sabía de la existencia de esos dos programas. Quizás por ello no fue fácil convencerlo de los beneficios del programa de creadores de mercado y de las operaciones de reperfilamiento.
La opinión pública recordará, además, que en febrero de 2002 el ministro PPK aumentó notoriamente el riesgo de refinanciamiento de la deuda en lugar de disminuirlo, pues canjeó bonos Brady que vencían en los años 2017 y 2019 por bonos globales (en dólares) que vencen en el año 2012. Por esta operación contraria a la sostenibilidad fiscal, los servicios de la deuda del año 2012 alcanzan su pico más alto llegando a superar los US$ 3 824 millones.
El canje de la deuda interna
El actual ministro tampoco aquilataba los beneficios de canjear la deuda interna en dólares adquirida como parte de las operaciones de salvataje del sistema bancario, por solo bonos soberanos en soles y a tasa fija. Quería canjearlos por bonos globales en dólares que se subastan en el mercado internacional. Fue una grata sorpresa verlo en la práctica cambiar en algo su posición.
En junio de este año autorizó el canje de esos bonos en dólares por bonos en soles a tasa fija, a un plazo de 10 años y sin participación de un banco de inversión extranjero. También ha autorizado prepagar parte de las deudas del Club de París que se concentran en los próximos cinco años, con la emisión de bonos soberanos en soles y a tasa fija.
Se han emitido S/. 1,500 millones de bonos soberanos a una tasa de 8.6% y con vencimiento de 12 años. Además, proyecta efectuar una nueva emisión con el mismo fin por cerca de S/. 1,100 millones y a un plazo, ojalá, de 15 años.
Corregir el error
Para avanzar un poco más en el reperfilamiento por el lado de la disminución del riesgo de refinanciamiento, el ministro PPK debe sacar del mercado ese bono global 2012, pagándolo con la emisión de bonos soberanos en soles a un plazo de por lo menos 15 años.
Con ello extendería notablemente los plazos de la curva referencial de rendimientos para las emisiones privadas. Si el ministro de Economía hace esto, habrá corregido, aunque solo en parte, el craso error que cometió contra la sostenibilidad de las finanzas públicas al aumentar el riesgo de refinanciamiento de la deuda en lugar de reducirlo. Pero, también, habrá contribuido a reducir el riesgo cambiario, al sustituir deuda en dólares por deuda interna a tasa fija y en soles.
Diario La República
Costos y riesgos
Por otro lado, en el mismo documento de Estrategia se detallaban los tipos de operaciones de administración de deuda que, sin aumentar el endeudamiento neto del país, contribuirían a mejorar su perfil en términos de costos, riesgos de mercado cambiarios y de tasas de interés, y riesgo de refinanciamiento asociado a su duración y plazos de vencimiento.
Como parte importante de la deuda pública era y es todavía externa, y está pactada en diferentes monedas (43% está en monedas distintas al dólar) y a tasas de interés variables (50% del total), había que disminuir su exposición a variaciones de los tipos de cambio y de tasas de interés externas (riesgo de mercado) mediante operaciones de cobertura.
Obligaciones con el Club de París
Asimismo, como cerca del 80% de los servicios de esta deuda está concentrado en los próximos 8 años, había que reducir el riesgo de refinanciamiento con operaciones que aumenten su vida media y duración.
El documento de Reperfilamiento detalla las propuestas de estas operaciones, entre las que se encuentran el prepago de las obligaciones con el Club de París con emisiones de bonos en soles, y el canje de deuda interna en dólares también por bonos en soles.
El reperfilamiento y el programa de creadores de mercado debían, por lo tanto, contribuir a asegurar la sostenibilidad de la política fiscal atacando las consecuencias de una deuda pública fundamentalmente externa, con servicios concentrados en los años 2005-2012 y que crecen cuando aumentan los tipos de cambio y las tasas de interés externas.
Riesgos de refinanciamiento
Las operaciones de reperfilamiento que se iniciaron desde agosto del año pasado están dirigidas precisamente a eliminar los riesgos de refinanciamiento y de mercado de la deuda total, aumentando su duración y la participación de la deuda interna en nuevos soles.
Cuando Pedro Pablo Kuczynski asumió por segunda vez la cartera de Economía, no sabía de la existencia de esos dos programas. Quizás por ello no fue fácil convencerlo de los beneficios del programa de creadores de mercado y de las operaciones de reperfilamiento.
La opinión pública recordará, además, que en febrero de 2002 el ministro PPK aumentó notoriamente el riesgo de refinanciamiento de la deuda en lugar de disminuirlo, pues canjeó bonos Brady que vencían en los años 2017 y 2019 por bonos globales (en dólares) que vencen en el año 2012. Por esta operación contraria a la sostenibilidad fiscal, los servicios de la deuda del año 2012 alcanzan su pico más alto llegando a superar los US$ 3 824 millones.
El canje de la deuda interna
El actual ministro tampoco aquilataba los beneficios de canjear la deuda interna en dólares adquirida como parte de las operaciones de salvataje del sistema bancario, por solo bonos soberanos en soles y a tasa fija. Quería canjearlos por bonos globales en dólares que se subastan en el mercado internacional. Fue una grata sorpresa verlo en la práctica cambiar en algo su posición.
En junio de este año autorizó el canje de esos bonos en dólares por bonos en soles a tasa fija, a un plazo de 10 años y sin participación de un banco de inversión extranjero. También ha autorizado prepagar parte de las deudas del Club de París que se concentran en los próximos cinco años, con la emisión de bonos soberanos en soles y a tasa fija.
Se han emitido S/. 1,500 millones de bonos soberanos a una tasa de 8.6% y con vencimiento de 12 años. Además, proyecta efectuar una nueva emisión con el mismo fin por cerca de S/. 1,100 millones y a un plazo, ojalá, de 15 años.
Corregir el error
Para avanzar un poco más en el reperfilamiento por el lado de la disminución del riesgo de refinanciamiento, el ministro PPK debe sacar del mercado ese bono global 2012, pagándolo con la emisión de bonos soberanos en soles a un plazo de por lo menos 15 años.
Con ello extendería notablemente los plazos de la curva referencial de rendimientos para las emisiones privadas. Si el ministro de Economía hace esto, habrá corregido, aunque solo en parte, el craso error que cometió contra la sostenibilidad de las finanzas públicas al aumentar el riesgo de refinanciamiento de la deuda en lugar de reducirlo. Pero, también, habrá contribuido a reducir el riesgo cambiario, al sustituir deuda en dólares por deuda interna a tasa fija y en soles.
Diario La República
Monday, January 10, 2005
Sobre el reperfilamiento de la deuda pública
Durante el primer semestre del año 2003, casi simultáneamente con la puesta en marcha del Programa de Creadores de Mercado, trabajamos, en el Viceministerio de Hacienda, el programa de reperfilamiento de la deuda pública. A mediados de año se presentó el detalle de este documento al ministro Jaime Quijandría, para después iniciar su implementación. Cuando el actual ministro PPK asumió por segunda vez la cartera de Economía, no sabía de la existencia de estos dos programas.
El programa de reperfilamiento fue concebido con el propósito de asegurar la sostenibilidad de la política fiscal, atacando las consecuencias de una deuda pública fundamentalmente externa, con cerca del 80% de sus servicios concentrado en los próximos 10 años, pactada en diferentes monedas (43% está en monedas distintas al dólar) y a tasas de interés variables (50% del total). La idea era, por tanto, disminuir su exposición a variaciones de los tipos de cambio y tasas de interés externas (riesgo de mercado) mediante operaciones de cobertura, y desconcentrar sus servicios (riesgo de refinanciamiento) con operaciones que aumenten la vida media y duración de la deuda.
En marzo del año 2003, Javier Silva Ruete aprobó, mediante resolución ministerial, la estrategia de endeudamiento y de operaciones de manejo de pasivos, para cuya ejecución se diseñaron precisamente los programas de creadores de mercado y de reperfilamiento. Con estos dos programas se tecnificaron la programación de la deuda y la administración de sus servicios, creando capacidad al interior del propio ministerio. Durante la primera gestión de PPK, y sin que él lo supiera o indicara, trabajamos en el despacho de Hacienda el modelo de sostenibilidad de la deuda, para acompañar la programación de los requerimientos financieros del sector público con la evaluación de la sostenibilidad de la política fiscal. Hasta ese momento, los organismos financieros internacionales y los bancos de inversión extranjeros eran los únicos que opinaban sobre este tema.
¿Por qué hacemos este recuento? Primero, para identificar a los autores de la política fiscal y de sus logros. Al respecto, debemos reconocer el trabajo y apoyo de Kurt Burneo, viceministro de Hacienda de ese entonces. Y, segundo, para diferenciar las operaciones de manejo de deuda del actual ministro, de las previstas en el programa antes citado. Veamos. El intercambio de bonos efectuado por PPK en febrero de 2002 no puede constituir una operación de reperfilamiento: se aumentó notoriamente el riesgo de refinanciamiento de la deuda externa en lugar de disminuirlo al cambiar bonos que vencían en los años 2017 y 2019 por bonos que vencen en el año 2012.
La colocación de bonos por 650 millones de euros a un plazo de 10 años, efectuada en octubre de este año, seguida de una supuesta operación de cobertura, tampoco puede concebirse como una operación de reperfilamiento. Pudo haberse mantenido euros en la caja fiscal, para no volverlos a comprar para servir la deuda con el Club de París. Ingresaron US$ 796 millones y se entregaron los euros al banco asesor como parte de la operación de cobertura, al tipo de cambio de aproximadamente 1.22 dólares por euro. De octubre a la fecha, el euro ha subido de 1.22 a cerca de 1.35 dólares. ¿Estuvo de acuerdo con esta operación el actual viceministro Luis Carranza? Sería interesante conocer su opinión.
Por otro lado, la propuesta de emisión de bonos en soles para comprarle dólares al BCR y con ellos prepagar la deuda del Club de París tampoco es necesariamente una operación de reperfilamiento. Para serlo, los bonos en soles deberían ser a plazos no menores a 10 años y de renta fija dado el actual contexto internacional de tasas de interés al alza. Una emisión a tasa variable y a un plazo menor subiría la deuda e incrementaría el riesgo de refinanciamiento.
Por último, la idea de aumentar el peso de la deuda en soles debe ir acompañada del aumento del peso de la deuda interna en el total. En este sentido, en el programa de reperfilamiento se proponía canjear la deuda interna en dólares por bonos en soles; ¡no por bonos globales en dólares! Ya hay infraestructura para ello. Recuérdese que el 20 de agosto se realizó la primera operación de intercambio de bonos locales, sin asesoramiento de ningún banco de inversión. Sobre la base de dicha infraestructura se acaba de realizar un segundo canje de manera exitosa.
Diario La República
El programa de reperfilamiento fue concebido con el propósito de asegurar la sostenibilidad de la política fiscal, atacando las consecuencias de una deuda pública fundamentalmente externa, con cerca del 80% de sus servicios concentrado en los próximos 10 años, pactada en diferentes monedas (43% está en monedas distintas al dólar) y a tasas de interés variables (50% del total). La idea era, por tanto, disminuir su exposición a variaciones de los tipos de cambio y tasas de interés externas (riesgo de mercado) mediante operaciones de cobertura, y desconcentrar sus servicios (riesgo de refinanciamiento) con operaciones que aumenten la vida media y duración de la deuda.
En marzo del año 2003, Javier Silva Ruete aprobó, mediante resolución ministerial, la estrategia de endeudamiento y de operaciones de manejo de pasivos, para cuya ejecución se diseñaron precisamente los programas de creadores de mercado y de reperfilamiento. Con estos dos programas se tecnificaron la programación de la deuda y la administración de sus servicios, creando capacidad al interior del propio ministerio. Durante la primera gestión de PPK, y sin que él lo supiera o indicara, trabajamos en el despacho de Hacienda el modelo de sostenibilidad de la deuda, para acompañar la programación de los requerimientos financieros del sector público con la evaluación de la sostenibilidad de la política fiscal. Hasta ese momento, los organismos financieros internacionales y los bancos de inversión extranjeros eran los únicos que opinaban sobre este tema.
¿Por qué hacemos este recuento? Primero, para identificar a los autores de la política fiscal y de sus logros. Al respecto, debemos reconocer el trabajo y apoyo de Kurt Burneo, viceministro de Hacienda de ese entonces. Y, segundo, para diferenciar las operaciones de manejo de deuda del actual ministro, de las previstas en el programa antes citado. Veamos. El intercambio de bonos efectuado por PPK en febrero de 2002 no puede constituir una operación de reperfilamiento: se aumentó notoriamente el riesgo de refinanciamiento de la deuda externa en lugar de disminuirlo al cambiar bonos que vencían en los años 2017 y 2019 por bonos que vencen en el año 2012.
La colocación de bonos por 650 millones de euros a un plazo de 10 años, efectuada en octubre de este año, seguida de una supuesta operación de cobertura, tampoco puede concebirse como una operación de reperfilamiento. Pudo haberse mantenido euros en la caja fiscal, para no volverlos a comprar para servir la deuda con el Club de París. Ingresaron US$ 796 millones y se entregaron los euros al banco asesor como parte de la operación de cobertura, al tipo de cambio de aproximadamente 1.22 dólares por euro. De octubre a la fecha, el euro ha subido de 1.22 a cerca de 1.35 dólares. ¿Estuvo de acuerdo con esta operación el actual viceministro Luis Carranza? Sería interesante conocer su opinión.
Por otro lado, la propuesta de emisión de bonos en soles para comprarle dólares al BCR y con ellos prepagar la deuda del Club de París tampoco es necesariamente una operación de reperfilamiento. Para serlo, los bonos en soles deberían ser a plazos no menores a 10 años y de renta fija dado el actual contexto internacional de tasas de interés al alza. Una emisión a tasa variable y a un plazo menor subiría la deuda e incrementaría el riesgo de refinanciamiento.
Por último, la idea de aumentar el peso de la deuda en soles debe ir acompañada del aumento del peso de la deuda interna en el total. En este sentido, en el programa de reperfilamiento se proponía canjear la deuda interna en dólares por bonos en soles; ¡no por bonos globales en dólares! Ya hay infraestructura para ello. Recuérdese que el 20 de agosto se realizó la primera operación de intercambio de bonos locales, sin asesoramiento de ningún banco de inversión. Sobre la base de dicha infraestructura se acaba de realizar un segundo canje de manera exitosa.
Diario La República
Sunday, November 28, 2004
Sobre el mercado de capitales, la política monetaria y las AFPs
Los que apoyan la solicitud de las AFPs de elevar el límite de sus inversiones en el exterior afirman que el BCR “pretende impedir, sin razones técnicas, que el dinero de los trabajadores salga del país”, o, también, que “es mejor favorecer a tres millones de afiliados antes que favorecer a unos cuantos emisores de títulos en el país”. (Esta última pertenece al superintendente de la SBS).
Los autores de estas afirmaciones no abordan los temas de fondo. Para colmo, el presidente de la asociación de las AFPs insinuó que los directores del BCR no entienden que al invertir en el exterior diversifican el riesgo de su portafolio. ¿Qué economista no sabe que el riesgo no-sistemático de un portafolio de inversión puede minimizarse con la incorporación de un número suficiente de activos con movimientos independientes uno del otro? ¿Qué economista no sabe que también se puede reducir el riesgo sistemático de activos con un mismo rendimiento, al invertir parte del portafolio en mercados diversos justamente porque los ciclos de los países no están estrechamente correlacionados?
Las AFPs ya invierten en el exterior y aun no llegan a utilizar el límite operativo de 10.5% que tienen autorizado. En consecuencia, la diversificación no es el tema de fondo. ¿Quién se hubiera opuesto a un aumento gradual de dicho límite, sobre la base de alguna referencia explícita? Presionar para subirlo a 20%, de golpe y porrazo, o en un plazo que no pase de junio del 2005, como lo sugería la SBS, revela la convicción de los representantes de las AFPs de que estas no tienen por qué asociarse al desarrollo del mercado doméstico de capitales, en moneda local. Este es uno de los temas de fondo. Las AFPs convierten los aportes obligatorios de los trabajadores en ahorros de largo plazo; por tanto, abren la posibilidad del financiamiento de largo plazo de la actividad productiva doméstica, es decir, la posibilidad de emitir deuda o acciones de mediano y largo plazos, de desarrollar el mercado secundario de estos papeles, y también de introducir productos derivados y otras innovaciones financieras. La práctica de las empresas grandes de financiarse con bonos de mediano y largo plazos, es muy reciente; no tiene ni dos años. Además, recién se están creando las condiciones que facilitarán el financiamiento de las empresas medianas en el mercado de capitales. Todavía hay mucho por hacer para consolidar este mercado. Existen impedimentos legales que inhiben la mayor participación de las AFPs en el mercado doméstico y sobre los cuales alguien tiene que trabajar. ¿Qué ha hecho la SBS para propiciar el aumento del número de emisores de títulos en el país? Piénsese, por ejemplo, en el mecanismo de préstamo temporal de valores. ¿No sabe la SBS que cuánto más líquido y profundo sea este mercado, más creíble y transparente será el vector de precios que le proporciona a las AFPs para la valoración de sus activos? En mi opinión, mientras el mercado doméstico de capitales no sea sólido y transparente, debemos seguir el ejemplo gradualista de Chile en el tema del limite a sus inversiones en el exterior.
¿Por qué es importante fortalecer y expandir el mercado doméstico de capitales? No sólo por el conocido círculo virtuoso: un mercado de capitales desarrollado permite aumentar la inversión productiva de mediano y largo plazos, la expansión de esta inversión incrementa la tasa de crecimiento económico, este mayor crecimiento aumenta los ingresos y el empleo, mayores empleos elevan los aportes obligatorios y, así sucesivamente. También porque las crisis mexicana de 1994, la asiática de 1997 y la rusa de 1998, revelaron la importancia de desarrollar el mercado doméstico de capitales, en moneda local, para reducir la volatilidad que mostraron los mercados emergentes como el nuestro. El mercado Chileno impulsado por sus fondos de pensiones permitió absorber el citado shock externo sin mayores sobresaltos. Por el origen de la larga recesión de los años 1998-2000 sufrida por nuestro país, no cabe duda que un sólido mercado doméstico de capitales, constituirá la mejor contribución al fortalecimiento de sus instituciones financieras. Con mayores activos de mediano y largo plazos en moneda local, el sistema financiero se desdolariza y disminuye su fragilidad asociada a los descalces de monedas.
Pero esto no es todo. Decir que el BCR impide sin razones técnicas que el dinero de los trabajadores salga del país, refleja desconocimiento de la actual política monetaria, por decir lo menos. El esquema institucional de esta política comprende, aparte de las metas explícitas de inflación y de la regla monetaria a la Taylor, un régimen de tipo de cambio de flotación controlada bajo libre movilidad internacional de capitales. Este régimen incorpora intervenciones esterilizadas de compra-venta de dólares para morigerar la volatilidad del tipo de cambio. No es difícil imaginar que para efectuar estas intervenciones, el BCR debe tener suficientes reservas. Su magnitud es importante, además, para evitar quiebras bancarias como las ocurridas en el período 1998-2000 por la salida masiva de capitales provocada por las crisis financieras internacionales. ¿Es difícil acaso imaginar lo que ocurriría con las RIN del BCR si se autoriza una salida de cerca de 700 a 750 millones de dólares y en vísperas de un año electoral? Cuando se llega al extremo de pedir que la SBS sea la que regule el límite de las inversiones de las AFPs en el exterior, yo me pregunto si no habrá aquí algo más que un problema de behetría mental.
Gestión, Diario de Economía y Negocios
Los autores de estas afirmaciones no abordan los temas de fondo. Para colmo, el presidente de la asociación de las AFPs insinuó que los directores del BCR no entienden que al invertir en el exterior diversifican el riesgo de su portafolio. ¿Qué economista no sabe que el riesgo no-sistemático de un portafolio de inversión puede minimizarse con la incorporación de un número suficiente de activos con movimientos independientes uno del otro? ¿Qué economista no sabe que también se puede reducir el riesgo sistemático de activos con un mismo rendimiento, al invertir parte del portafolio en mercados diversos justamente porque los ciclos de los países no están estrechamente correlacionados?
Las AFPs ya invierten en el exterior y aun no llegan a utilizar el límite operativo de 10.5% que tienen autorizado. En consecuencia, la diversificación no es el tema de fondo. ¿Quién se hubiera opuesto a un aumento gradual de dicho límite, sobre la base de alguna referencia explícita? Presionar para subirlo a 20%, de golpe y porrazo, o en un plazo que no pase de junio del 2005, como lo sugería la SBS, revela la convicción de los representantes de las AFPs de que estas no tienen por qué asociarse al desarrollo del mercado doméstico de capitales, en moneda local. Este es uno de los temas de fondo. Las AFPs convierten los aportes obligatorios de los trabajadores en ahorros de largo plazo; por tanto, abren la posibilidad del financiamiento de largo plazo de la actividad productiva doméstica, es decir, la posibilidad de emitir deuda o acciones de mediano y largo plazos, de desarrollar el mercado secundario de estos papeles, y también de introducir productos derivados y otras innovaciones financieras. La práctica de las empresas grandes de financiarse con bonos de mediano y largo plazos, es muy reciente; no tiene ni dos años. Además, recién se están creando las condiciones que facilitarán el financiamiento de las empresas medianas en el mercado de capitales. Todavía hay mucho por hacer para consolidar este mercado. Existen impedimentos legales que inhiben la mayor participación de las AFPs en el mercado doméstico y sobre los cuales alguien tiene que trabajar. ¿Qué ha hecho la SBS para propiciar el aumento del número de emisores de títulos en el país? Piénsese, por ejemplo, en el mecanismo de préstamo temporal de valores. ¿No sabe la SBS que cuánto más líquido y profundo sea este mercado, más creíble y transparente será el vector de precios que le proporciona a las AFPs para la valoración de sus activos? En mi opinión, mientras el mercado doméstico de capitales no sea sólido y transparente, debemos seguir el ejemplo gradualista de Chile en el tema del limite a sus inversiones en el exterior.
¿Por qué es importante fortalecer y expandir el mercado doméstico de capitales? No sólo por el conocido círculo virtuoso: un mercado de capitales desarrollado permite aumentar la inversión productiva de mediano y largo plazos, la expansión de esta inversión incrementa la tasa de crecimiento económico, este mayor crecimiento aumenta los ingresos y el empleo, mayores empleos elevan los aportes obligatorios y, así sucesivamente. También porque las crisis mexicana de 1994, la asiática de 1997 y la rusa de 1998, revelaron la importancia de desarrollar el mercado doméstico de capitales, en moneda local, para reducir la volatilidad que mostraron los mercados emergentes como el nuestro. El mercado Chileno impulsado por sus fondos de pensiones permitió absorber el citado shock externo sin mayores sobresaltos. Por el origen de la larga recesión de los años 1998-2000 sufrida por nuestro país, no cabe duda que un sólido mercado doméstico de capitales, constituirá la mejor contribución al fortalecimiento de sus instituciones financieras. Con mayores activos de mediano y largo plazos en moneda local, el sistema financiero se desdolariza y disminuye su fragilidad asociada a los descalces de monedas.
Pero esto no es todo. Decir que el BCR impide sin razones técnicas que el dinero de los trabajadores salga del país, refleja desconocimiento de la actual política monetaria, por decir lo menos. El esquema institucional de esta política comprende, aparte de las metas explícitas de inflación y de la regla monetaria a la Taylor, un régimen de tipo de cambio de flotación controlada bajo libre movilidad internacional de capitales. Este régimen incorpora intervenciones esterilizadas de compra-venta de dólares para morigerar la volatilidad del tipo de cambio. No es difícil imaginar que para efectuar estas intervenciones, el BCR debe tener suficientes reservas. Su magnitud es importante, además, para evitar quiebras bancarias como las ocurridas en el período 1998-2000 por la salida masiva de capitales provocada por las crisis financieras internacionales. ¿Es difícil acaso imaginar lo que ocurriría con las RIN del BCR si se autoriza una salida de cerca de 700 a 750 millones de dólares y en vísperas de un año electoral? Cuando se llega al extremo de pedir que la SBS sea la que regule el límite de las inversiones de las AFPs en el exterior, yo me pregunto si no habrá aquí algo más que un problema de behetría mental.
Gestión, Diario de Economía y Negocios
Friday, November 05, 2004
La Inversión de las AFPs en el Exterior y el Precio del Dólar
En una reciente conferencia que dicté a estudiantes del último año de una universidad amiga, uno de los asistentes me hizo la siguiente pregunta: ¿Puede un alto funcionario del gobierno vestirse de analista económico y recurrir a su vieja experiencia de hace cuatro o cinco décadas, mayor que la de cualquiera de los directores actuales del BCRP, para sentenciar que esta institución debería aumentar el límite de inversión de las AFPs en el exterior con el fin de reducir la presión a la baja que hoy se registra sobre el precio del dólar? Recordando mis lecturas de Savater, le contesté suelto de huesos y, ciertamente, sin mucho rigor: puede vestirse de lo que sea y afirmar lo que piensa, pero espero que no se haga lo que él quiere.
Todos rieron, pero otro estudiante comentó que había temas de fondo en la pregunta de su compañero que yo no había reparado. En primer lugar, dijo, ¿sirve la experiencia de hace tanto tiempo para entender la actual apreciación monetaria, tendiendo en cuenta las críticas que ha hecho usted al estado del conocimiento de esa época?. ¿Acaso las explicaciones acerca de la determinación del tipo de cambio basadas en los equilibrios de flujos no han sido sustituidas en los últimos lustros por modelos basados en los equilibrios de stocks y en la hipótesis de expectativas racionales? En segundo lugar, preguntó, ¿no se afectaría el actual esquema institucional de la política monetaria al aumentar el límite de inversión de las AFPs en el exterior?, ¿qué efectos tendría esta medida en el incipiente mercado doméstico de capitales y en el de deuda pública, temas que usted ha mencionado en su charla?
Efectivamente, dije respondiendo a la primera pregunta, hace cuarenta años el esquema monetario internacional se caracterizaba por la existencia de regímenes cambiarios fijos o cuasi fijos y de mecanismos de control de capitales. A esas épocas se refiere, imagino, el susodicho analista económico, pues efectivamente en esas épocas las grandes apreciaciones monetarias terminaban en grandes problemas. Cuando la autoridad monetaria ya no podía defender el tipo de cambio porque ya no tenía reservas, se recurría al FMI por un préstamo stand-by adoptando a cambio un paquete de medidas entre las que destacaba la devaluación monetaria. Eran épocas, además, de predominio de los modelos de equilibrios de flujos según los cuales el tipo de cambio se determinaba como el precio de cualquier bien, por la oferta y demanda de divisas. Pero esto se acabó con la crisis del sistema de Bretton Woods en los años 1971-1973.
En el mundo de hoy conviven países con economías abiertas, comercial y financieramente, y con regímenes cambiarios flexibles o de flotación controlada. La notable integración financiera de estas economías constituye la base de las modernas explicaciones del comportamiento del tipo de cambio. Según estos nuevos enfoques el tipo de cambio se determina como el precio de cualquier activo financiero que reacciona rápidamente ante cualquier nueva información y que está dominado por las expectativas de los agentes económicos. A los cambios en la realidad económica le siguieron cambios importantes en las teorías monetaria y de la banca central. Nuestro país no podía estar ajeno a estos cambios. Desde el año 2002, el BCRP introdujo un nuevo esquema institucional de política monetaria que incluye: a) metas explícitas de inflación para anclar las expectativas inflacionarias de los agentes económicos; b) una regla monetaria a la Taylor, es decir, una función de reacción de la autoridad monetaria donde el instrumento tasa de interés es administrado ante los desvíos de la inflación con relación a su valor meta o ante la brecha del producto efectivo respecto al potencial; y, c) un régimen de tipo de cambio relativamente flexible bajo libre movilidad internacional de capitales, es decir, un régimen que incorpora las intervenciones esterilizadas de compra-venta de dólares para morigerar la volatilidad del tipo de cambio. Es importante destacar que con esta intervención esterilizada se evita apreciaciones o devaluaciones monetarias significativas. Por ejemplo, las recientes compras esterilizadas de dólares hechas por el BCRP están, sin duda, impidiendo una mayor apreciación monetaria.
Ahora bien, aludiendo al segundo tema de fondo me pregunté yo mismo, ¿tiene sentido, en la lógica de este esquema institucional de la política monetaria, aumentar el límite de inversión de las AFPs en el exterior para que salgan del país US$ 750 millones adicionales? La respuesta, dije enfáticamente, es no, porque frenaría el proceso de desdolarización iniciado con la expansión del mercado doméstico de bonos públicos y privados en soles, y de los certificados que el BCRP utiliza en sus operaciones de esterilización. La dolarización limita la eficacia de la política monetaria y conspira contra la estabilidad del sistema financiero. La elevación de dicho limite, además y como consecuencia, frenaría el desarrollo del mercado doméstico de capitales porque disminuiría la demanda de bonos públicos y privados en soles. Hay cambios importantes en este mercado que no debemos bloquear. Estos son: el financiamiento de empresas grandes y medianas con bonos cuadruplica al bancario; las colocaciones de créditos que más crecen son las de corto plazo porque el financiamiento a mediano y largo plazo se ha trasladado en gran medida hacia el mercado de capitales; y, en fin…las negociaciones de bonos en soles ha desplazado a la de dólares.
Si se frenan estos cambios, se encarecerá la posibilidad de colocar deuda en el mercado de capitales y, por tanto, se bloqueará el círculo virtuoso, antes inexistente, entre el ahorro doméstico y la inversión productiva local. Leía hace poco que un ejecutivo bancario decía que las grandes empresas preferían financiarse en el mercado de capitales debido a que las tasas de interés son bastante mejores que las que obtienen en el sistema bancario. ¿No es esto bueno para el país?, pregunté.
Todos rieron, pero otro estudiante comentó que había temas de fondo en la pregunta de su compañero que yo no había reparado. En primer lugar, dijo, ¿sirve la experiencia de hace tanto tiempo para entender la actual apreciación monetaria, tendiendo en cuenta las críticas que ha hecho usted al estado del conocimiento de esa época?. ¿Acaso las explicaciones acerca de la determinación del tipo de cambio basadas en los equilibrios de flujos no han sido sustituidas en los últimos lustros por modelos basados en los equilibrios de stocks y en la hipótesis de expectativas racionales? En segundo lugar, preguntó, ¿no se afectaría el actual esquema institucional de la política monetaria al aumentar el límite de inversión de las AFPs en el exterior?, ¿qué efectos tendría esta medida en el incipiente mercado doméstico de capitales y en el de deuda pública, temas que usted ha mencionado en su charla?
Efectivamente, dije respondiendo a la primera pregunta, hace cuarenta años el esquema monetario internacional se caracterizaba por la existencia de regímenes cambiarios fijos o cuasi fijos y de mecanismos de control de capitales. A esas épocas se refiere, imagino, el susodicho analista económico, pues efectivamente en esas épocas las grandes apreciaciones monetarias terminaban en grandes problemas. Cuando la autoridad monetaria ya no podía defender el tipo de cambio porque ya no tenía reservas, se recurría al FMI por un préstamo stand-by adoptando a cambio un paquete de medidas entre las que destacaba la devaluación monetaria. Eran épocas, además, de predominio de los modelos de equilibrios de flujos según los cuales el tipo de cambio se determinaba como el precio de cualquier bien, por la oferta y demanda de divisas. Pero esto se acabó con la crisis del sistema de Bretton Woods en los años 1971-1973.
En el mundo de hoy conviven países con economías abiertas, comercial y financieramente, y con regímenes cambiarios flexibles o de flotación controlada. La notable integración financiera de estas economías constituye la base de las modernas explicaciones del comportamiento del tipo de cambio. Según estos nuevos enfoques el tipo de cambio se determina como el precio de cualquier activo financiero que reacciona rápidamente ante cualquier nueva información y que está dominado por las expectativas de los agentes económicos. A los cambios en la realidad económica le siguieron cambios importantes en las teorías monetaria y de la banca central. Nuestro país no podía estar ajeno a estos cambios. Desde el año 2002, el BCRP introdujo un nuevo esquema institucional de política monetaria que incluye: a) metas explícitas de inflación para anclar las expectativas inflacionarias de los agentes económicos; b) una regla monetaria a la Taylor, es decir, una función de reacción de la autoridad monetaria donde el instrumento tasa de interés es administrado ante los desvíos de la inflación con relación a su valor meta o ante la brecha del producto efectivo respecto al potencial; y, c) un régimen de tipo de cambio relativamente flexible bajo libre movilidad internacional de capitales, es decir, un régimen que incorpora las intervenciones esterilizadas de compra-venta de dólares para morigerar la volatilidad del tipo de cambio. Es importante destacar que con esta intervención esterilizada se evita apreciaciones o devaluaciones monetarias significativas. Por ejemplo, las recientes compras esterilizadas de dólares hechas por el BCRP están, sin duda, impidiendo una mayor apreciación monetaria.
Ahora bien, aludiendo al segundo tema de fondo me pregunté yo mismo, ¿tiene sentido, en la lógica de este esquema institucional de la política monetaria, aumentar el límite de inversión de las AFPs en el exterior para que salgan del país US$ 750 millones adicionales? La respuesta, dije enfáticamente, es no, porque frenaría el proceso de desdolarización iniciado con la expansión del mercado doméstico de bonos públicos y privados en soles, y de los certificados que el BCRP utiliza en sus operaciones de esterilización. La dolarización limita la eficacia de la política monetaria y conspira contra la estabilidad del sistema financiero. La elevación de dicho limite, además y como consecuencia, frenaría el desarrollo del mercado doméstico de capitales porque disminuiría la demanda de bonos públicos y privados en soles. Hay cambios importantes en este mercado que no debemos bloquear. Estos son: el financiamiento de empresas grandes y medianas con bonos cuadruplica al bancario; las colocaciones de créditos que más crecen son las de corto plazo porque el financiamiento a mediano y largo plazo se ha trasladado en gran medida hacia el mercado de capitales; y, en fin…las negociaciones de bonos en soles ha desplazado a la de dólares.
Si se frenan estos cambios, se encarecerá la posibilidad de colocar deuda en el mercado de capitales y, por tanto, se bloqueará el círculo virtuoso, antes inexistente, entre el ahorro doméstico y la inversión productiva local. Leía hace poco que un ejecutivo bancario decía que las grandes empresas preferían financiarse en el mercado de capitales debido a que las tasas de interés son bastante mejores que las que obtienen en el sistema bancario. ¿No es esto bueno para el país?, pregunté.
Friday, September 24, 2004
Las reformas en la gestión fiscal del período 2001-2004 (Parte III final)
Aparte del programa de creadores de mercado y de los modelos de programación y sostenibilidad de la deuda, durante el año 2003 trabajamos en la formulación de un programa que llamamos de reperfilamiento de la deuda pública. ¿Por qué es importante este programa? Si nos guiáramos sólo por las tendencias del déficit fiscal (disminuye de 3.2% del PBI en el 2000 a 1.4% en el 2004) y de los superávit primarios (sube de -0.9% del PBI en el 2000 a 0.7% en el 2004), podríamos concluir, ceteris paribus, que su sostenibilidad está asegurada a mediano plazo, puesto que con la disminución relativa del nuevo endeudamiento también decrece la relación deuda a PBI. Sin embargo, esto no es verdad tanto por el alto nivel de la deuda (47.7% del PBI, más de tres veces que Chile y que se refleja en servicios que superan el 5% del PBI), como por los riesgos de mercado para las finanzas públicas que genera su estructura.
La deuda pública es predominantemente externa, con servicios altamente concentrados en los próximos años y expuesta a notorios riesgos de mercado al haber sido pactada en distintas monedas y tasas de interés. El 75% de los servicios de la deuda externa se concentra en los próximos 10 años; el 43% está en monedas distintas al dólar, principalmente en Euros y Yenes; el 50% está pactada a tasas de interés variables; y, el 38% se concentra en el Club de Paris donde la deuda comercial es mayoritaria. Los riesgos se deben justamente a esta estructura. Es importante, por tanto, cubrirse de las variaciones en la relación dólar/sol, pero lo es más de las variaciones del dólar frente al Euro y al Yen. Recuérdese que la deuda aumentó en los años 2001-2003 en US $ 1 986 millones sólo por el efecto-tipo-de-cambio; por los nuevos desembolsos netos de amortizaciones aumentó sólo en US $ 1 921 millones.
A este riesgo cambiario hay que adicionarle el asociado a las variaciones de las tasas de interés y, ciertamente, el riesgo de refinanciamiento por la concentración de sus servicios. El lector recordará que el incumplimiento de los pagos de los servicios de la deuda por parte del gobierno de Alan García aisló al país del mercado financiero internacional: se nos declaró inelegible para los préstamos de FMI y del Banco Mundial; y, a principios de 1990, la banca internacional enjuició al país en reclamo del pago de sus acreencias. Pero cuando se normalizaron las relaciones con los acreedores durante el fujimorismo, la nueva programación de los servicios de la deuda y de los nuevos créditos concertados por esa administración, concentró las amortizaciones e intereses justamente en los primeros años de la presente década (alrededor de US $ 2 625 millones en promedio entre los años 2004-2009).
Esta política de reestructuración, no podía repetirse. Había que modificar la estructura de los plazos de amortización de la deuda, su composición por foros y la estructura de las tasas de interés, para generar un perfil relativamente estable de sus servicios y con un nivel menor al mencionado 5% del PBI. Para ello no era suficiente contar con una estrategia de sustitución progresiva de la deuda externa por interna, sino también con un programa de reperfilamiento basado en modelos de valuación financiera para distintas operaciones de pasivos (intercambio de bonos Brady, intercambio de bonos domésticos, swaps de monedas, swaps y caps de tasas de interées, prepagos, etc.). Ahora la Dirección General de Crédito Público del MEF (DGCP) cuenta con estos instrumentos técnicos y puede evaluar propuestas sobre operaciones similares que frecuentemente le llegan de los bancos de inversión.
La ejecución del programa permitirá alargar la duración y vida media de la deuda, amortiguar los efectos de los shocks internacionales adversos y reducir el valor presente en la deuda o incluso su valor nominal. Y, su efecto inmediato, será, sin duda, el mejoramiento de la posición crediticia del país. Buena parte de las operaciones de reperfilamiento propuestas son de mercado, precisamente para aprovechar las condiciones favorables del contexto nacional e internacional. El lector debe saber que las operaciones que no son de mercado, como las de conversión de deuda, dependen absolutamente de la voluntad del acreedor.
Finalmente, debo destacar que en el marco de dicho programa de reperfilamiento, el 20 de agosto se realizó la primera operación de intercambio de bonos domésticos, íntegramente estructurada por la DGCP sin asesoramiento de ningún banco de inversión. Se canjearon el 86% de los bonos 08OCT2004 por bonos VAC de 6,5 años de plazo. Su impacto positivo fue mayor que el meramente presupuestal: durante los días que duró la operación, aumentaron los precios de todos los bonos soberanos en soles transados en el mercado secundario. Bajaron los rendimientos en todos los plazos, no obstante el contexto de incremento de las tasas de referencia locales e internacionales.
Gestión, Diario de Economía y Negocios
La deuda pública es predominantemente externa, con servicios altamente concentrados en los próximos años y expuesta a notorios riesgos de mercado al haber sido pactada en distintas monedas y tasas de interés. El 75% de los servicios de la deuda externa se concentra en los próximos 10 años; el 43% está en monedas distintas al dólar, principalmente en Euros y Yenes; el 50% está pactada a tasas de interés variables; y, el 38% se concentra en el Club de Paris donde la deuda comercial es mayoritaria. Los riesgos se deben justamente a esta estructura. Es importante, por tanto, cubrirse de las variaciones en la relación dólar/sol, pero lo es más de las variaciones del dólar frente al Euro y al Yen. Recuérdese que la deuda aumentó en los años 2001-2003 en US $ 1 986 millones sólo por el efecto-tipo-de-cambio; por los nuevos desembolsos netos de amortizaciones aumentó sólo en US $ 1 921 millones.
A este riesgo cambiario hay que adicionarle el asociado a las variaciones de las tasas de interés y, ciertamente, el riesgo de refinanciamiento por la concentración de sus servicios. El lector recordará que el incumplimiento de los pagos de los servicios de la deuda por parte del gobierno de Alan García aisló al país del mercado financiero internacional: se nos declaró inelegible para los préstamos de FMI y del Banco Mundial; y, a principios de 1990, la banca internacional enjuició al país en reclamo del pago de sus acreencias. Pero cuando se normalizaron las relaciones con los acreedores durante el fujimorismo, la nueva programación de los servicios de la deuda y de los nuevos créditos concertados por esa administración, concentró las amortizaciones e intereses justamente en los primeros años de la presente década (alrededor de US $ 2 625 millones en promedio entre los años 2004-2009).
Esta política de reestructuración, no podía repetirse. Había que modificar la estructura de los plazos de amortización de la deuda, su composición por foros y la estructura de las tasas de interés, para generar un perfil relativamente estable de sus servicios y con un nivel menor al mencionado 5% del PBI. Para ello no era suficiente contar con una estrategia de sustitución progresiva de la deuda externa por interna, sino también con un programa de reperfilamiento basado en modelos de valuación financiera para distintas operaciones de pasivos (intercambio de bonos Brady, intercambio de bonos domésticos, swaps de monedas, swaps y caps de tasas de interées, prepagos, etc.). Ahora la Dirección General de Crédito Público del MEF (DGCP) cuenta con estos instrumentos técnicos y puede evaluar propuestas sobre operaciones similares que frecuentemente le llegan de los bancos de inversión.
La ejecución del programa permitirá alargar la duración y vida media de la deuda, amortiguar los efectos de los shocks internacionales adversos y reducir el valor presente en la deuda o incluso su valor nominal. Y, su efecto inmediato, será, sin duda, el mejoramiento de la posición crediticia del país. Buena parte de las operaciones de reperfilamiento propuestas son de mercado, precisamente para aprovechar las condiciones favorables del contexto nacional e internacional. El lector debe saber que las operaciones que no son de mercado, como las de conversión de deuda, dependen absolutamente de la voluntad del acreedor.
Finalmente, debo destacar que en el marco de dicho programa de reperfilamiento, el 20 de agosto se realizó la primera operación de intercambio de bonos domésticos, íntegramente estructurada por la DGCP sin asesoramiento de ningún banco de inversión. Se canjearon el 86% de los bonos 08OCT2004 por bonos VAC de 6,5 años de plazo. Su impacto positivo fue mayor que el meramente presupuestal: durante los días que duró la operación, aumentaron los precios de todos los bonos soberanos en soles transados en el mercado secundario. Bajaron los rendimientos en todos los plazos, no obstante el contexto de incremento de las tasas de referencia locales e internacionales.
Gestión, Diario de Economía y Negocios
Friday, September 17, 2004
Las reformas en la gestión fiscal del período 2001-2004 (Parte II)
En el primer artículo publicado en este diario el pasado viernes, mencionamos la puesta en funcionamiento del Programa de Creadores de Mercado en marzo del año 2003, como una de las principales reformas de mercado efectuadas en el esquema institucional de gestión de la política fiscal. Otro cambio importante fue la introducción de un instrumento de programación y análisis de la sostenibilidad de la deuda pública basado en la restricción presupuestaria intertemporal del gobierno.
Al inicio de la actual administración se escuchaba hablar, entre periodistas y analistas, que los déficit fiscales por de 2% del PBI eran insostenibles, pero los que discutían o hablaban no sabían qué era el concepto de sostenibilidad y menos cómo operar con él. Dos años y medio más tarde, un orondo economista de un conocido instituto que en la década pasada recibió financiamiento del programa de fortalecimiento institucional, afirmaba que contar con un instrumento como el mencionado no era relevante, pues lo tenía cualquier banco de inversión.
La Dirección General de Crédito Público cuenta ahora con un modelo dinámico de análisis de la sostenibilidad de la deuda y, por tanto, de la política fiscal. A diferencia de los modelos conocidos, basados en Domar y Blanchard, este incorpora dos tipos de deuda (interna y externa) y hace explícito el incumplimiento de la paridad no cubierta de los intereses (de los mercados interno y externo de la deuda pública). La otra novedad de este modelo, que incluye además el de programación de la deuda, es que endogeniza el déficit fiscal bajo el supuesto de una trayectoria de los superávit primarios. (Uno de los ejes de la actual política fiscal es precisamente la trayectoria gradualmente creciente de dichos superávit). Sobre la base del supuesto de ausencia de financiamiento Ponzi (es decir, de nueva deuda para pagar intereses de la deuda antigua), el modelo permite obtener el superávit primario que mantiene constante el porcentaje de deuda respecto al PBI o que lo reduce a un nivel objetivo durante un determinado período.
De acuerdo con los resultados del modelo, el superávit que hace sostenible la deuda depende no sólo de la magnitud inicial de la misma y de las tasas de interés doméstica y de crecimiento del PBI, sino también del porcentaje de deuda externa respecto al PBI, de la tasa de interés internacional y del tipo de cambio real. Así, el modelo revela que el esfuerzo en generación de superávit primarios para que la política fiscal sea sostenible, es mayor cuanto mayor es la participación de la deuda externa, dada una ratio de deuda pública total. Pero, además, como es obvio, se requerirá también un superávit mayor cada vez que aumenta la tasa de interés internacional o que aumenta el tipo de cambio real.
El modelo programación y sostenibilidad permitió ponderar la importancia de sustituir deuda externa por interna para atenuar la fragilidad de las finanzas públicas al riesgo cambiario y a los shocks externos adversos de tasas de interés. Para hacer viable dicha sustitución se requería contar, ciertamente, con un mercado de deuda pública interna y, por tanto, con un mercado interno de capitales más desarrollados. El Programa de Creadores de Mercado, mencionado en el artículo anterior, tiene ese fin.
Asimismo, con el modelo se puede definir un perfil relativamente óptimo de endeudamiento público en términos de una combinación de tasas de interés y de plazos que minimicen el peso de los servicios a lo largo del tiempo y que también lo distribuyan con cierto grado de homogeneidad, para evitar los costos de los ajustes significativos que habría que realizar cuando se acumulan pagos en uno o más años.
Finalmente, en el Marco Macroeconómico Multianual 2005-2007 (otro de los instrumentos de modernización de la gestión fiscal desarrollado por la Dirección de Asuntos Económicos y Sociales del Viceministerio de Economía), se ha incorporado por primera vez un capítulo sobre política de endeudamiento y otro sobre dinámica de la deuda y su sostenibilidad. Entre sus objetivos de mediano plazo se encuentran no sólo la disminución del déficit fiscal y, consecuentemente, de la relación deuda/PBI, sino también la sustitución gradual de deuda externa por deuda interna para asegurar un perfil de endeudamiento público total con niveles de riesgo aceptables.
Nuestro próximo artículo versará sobre la estrategia de operaciones de manejo de la deuda pública, que hace énfasis en la administración de los riesgos de mercado, del costo de financiamiento y del riesgo de refinanciamiento.
Gestión, Diario de Economía y Negocios
Al inicio de la actual administración se escuchaba hablar, entre periodistas y analistas, que los déficit fiscales por de 2% del PBI eran insostenibles, pero los que discutían o hablaban no sabían qué era el concepto de sostenibilidad y menos cómo operar con él. Dos años y medio más tarde, un orondo economista de un conocido instituto que en la década pasada recibió financiamiento del programa de fortalecimiento institucional, afirmaba que contar con un instrumento como el mencionado no era relevante, pues lo tenía cualquier banco de inversión.
La Dirección General de Crédito Público cuenta ahora con un modelo dinámico de análisis de la sostenibilidad de la deuda y, por tanto, de la política fiscal. A diferencia de los modelos conocidos, basados en Domar y Blanchard, este incorpora dos tipos de deuda (interna y externa) y hace explícito el incumplimiento de la paridad no cubierta de los intereses (de los mercados interno y externo de la deuda pública). La otra novedad de este modelo, que incluye además el de programación de la deuda, es que endogeniza el déficit fiscal bajo el supuesto de una trayectoria de los superávit primarios. (Uno de los ejes de la actual política fiscal es precisamente la trayectoria gradualmente creciente de dichos superávit). Sobre la base del supuesto de ausencia de financiamiento Ponzi (es decir, de nueva deuda para pagar intereses de la deuda antigua), el modelo permite obtener el superávit primario que mantiene constante el porcentaje de deuda respecto al PBI o que lo reduce a un nivel objetivo durante un determinado período.
De acuerdo con los resultados del modelo, el superávit que hace sostenible la deuda depende no sólo de la magnitud inicial de la misma y de las tasas de interés doméstica y de crecimiento del PBI, sino también del porcentaje de deuda externa respecto al PBI, de la tasa de interés internacional y del tipo de cambio real. Así, el modelo revela que el esfuerzo en generación de superávit primarios para que la política fiscal sea sostenible, es mayor cuanto mayor es la participación de la deuda externa, dada una ratio de deuda pública total. Pero, además, como es obvio, se requerirá también un superávit mayor cada vez que aumenta la tasa de interés internacional o que aumenta el tipo de cambio real.
El modelo programación y sostenibilidad permitió ponderar la importancia de sustituir deuda externa por interna para atenuar la fragilidad de las finanzas públicas al riesgo cambiario y a los shocks externos adversos de tasas de interés. Para hacer viable dicha sustitución se requería contar, ciertamente, con un mercado de deuda pública interna y, por tanto, con un mercado interno de capitales más desarrollados. El Programa de Creadores de Mercado, mencionado en el artículo anterior, tiene ese fin.
Asimismo, con el modelo se puede definir un perfil relativamente óptimo de endeudamiento público en términos de una combinación de tasas de interés y de plazos que minimicen el peso de los servicios a lo largo del tiempo y que también lo distribuyan con cierto grado de homogeneidad, para evitar los costos de los ajustes significativos que habría que realizar cuando se acumulan pagos en uno o más años.
Finalmente, en el Marco Macroeconómico Multianual 2005-2007 (otro de los instrumentos de modernización de la gestión fiscal desarrollado por la Dirección de Asuntos Económicos y Sociales del Viceministerio de Economía), se ha incorporado por primera vez un capítulo sobre política de endeudamiento y otro sobre dinámica de la deuda y su sostenibilidad. Entre sus objetivos de mediano plazo se encuentran no sólo la disminución del déficit fiscal y, consecuentemente, de la relación deuda/PBI, sino también la sustitución gradual de deuda externa por deuda interna para asegurar un perfil de endeudamiento público total con niveles de riesgo aceptables.
Nuestro próximo artículo versará sobre la estrategia de operaciones de manejo de la deuda pública, que hace énfasis en la administración de los riesgos de mercado, del costo de financiamiento y del riesgo de refinanciamiento.
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Friday, September 10, 2004
Las reformas en la gestión fiscal del período 2001-2004 (Parte I)
En dos artículos publicados en este diario en julio y agosto pasados, mostramos por qué las políticas macroeconómicas y el propio modelo económico actuales, se diferencian sustantivamente de los aplicados durante la década del fujimorismo. Con ellos pretendíamos responder a los grupos opositores que en ese momento denunciaban el modelo económico y exigían modificar el actual esquema institucional de las políticas fiscal y monetaria. Nuestros interlocutores ahora son otros. Periodistas supérstites del fujimorismo han dicho y escrito nefandos cuentos contra una “asombrosa reacción antiliberal”, a propósito de la renuncia de Kurt Burneo y de la mía. Por respeto a la ciudadanía, creo indispensable informar sobre los cambios efectuados en el esquema institucional de la política fiscal durante los años 2001-2004, período durante el cual trabajé en el MEF con el entonces viceministro de hacienda Kurt Burneo. Este informe-balance permitirá, espero, desnudar la behetría mental de aquellos liberales que se arrogan la posición de únicos defensores de la economía de mercado.
¿Por qué durante la década de los 90s no se realizaron reformas que directamente estimularan el desarrollo del mercado doméstico de capitales? Aunque yo mismo no tengo la respuesta precisa, debo señalar que en el año 2002, cuando el BCRP modificaba su función de reacción con una regla donde la tasa de interés se convertía en el instrumento fundamental de política para administrar los desvíos de la inflación de su valor meta o la brecha del producto efectivo respecto al potencial, en el MEF trabajábamos en la institucionalización del Programa de Creadores de Mercado Interno de Deuda Pública en soles, como parte de una estrategia de sustitución gradual de deuda externa por interna, a fin de reducir los riesgos asociados al tipo de cambio y a las tasas de interés a los que está expuesto la deuda pública total.
Este Programa, puesto en funcionamiento en marzo de 2003 con la participación de cinco importantes bancos privados, constituye una de las principales reformas de mercado efectuadas por la administración actual. Con él se hacía posible el mantenimiento de un perfil de endeudamiento público con niveles de riesgo aceptables. Letras del tesoro para administrar la estacionalidad de la caja fiscal y bonos soberanos de plazos mayores a un año, como activos financieros alternativos al dinero, se fueron incorporando al mercado interno sobre la base de un reglamento detallado con prerrogativas y obligaciones de las instituciones financieras participantes como creadores de mercado.
El Programa pretende, además, estimular la expansión del mercado doméstico de capitales en soles, mediante el desarrollo de una curva de rendimientos en el mercado de deuda pública interna, que sirva de referencia al sector privado para emitir deuda en la misma moneda local, reduciendo su riesgo cambiario y, por supuesto, combatiendo de este modo la dolarización de la economía. No hay otra manera de hacer posible la transformación de los ahorros disponibles en inversión productiva doméstica de mediano y largo plazos y, por tanto, un crecimiento económico realmente liderado por el sector privado doméstico en una economía menos vulnerable y volátil. Un mercado doméstico de capitales desarrollado permite superar la restricción de financiamiento que enfrenta la inversión productiva doméstica orientada a la producción para el mercado interno y de exportables no tradicionales. Su anterior raquitismo explica el dominio de la inversión privada extranjera que usualmente no enfrenta restricciones de financiamiento ni de demanda, y que se orienta principalmente a la producción de commodities y algunos servicios.
¿Por qué los liberales supérstites del fujimorimo no alentaron el desarrollo de este mercado y, por tanto, la desdolarización de la economía? Varios de ellos propusieron el camino argentino y, claro, no podían imaginar la necesidad de fortalecer el mecanismo de transmisión de la política monetaria, de modo tal que los cambios de las tasas interbancarias de muy corto plazo sobre la que ejerce influencia directa la autoridad monetaria de acuerdo con la regla mencionada, generen movimientos similares en las tasas de mediano y largo plazos, que son las que finalmente influyen en el gasto privado de inversión doméstica. El fortalecimiento de dicho mecanismo es otro de los objetivos del Programa de Creadores de Mercado.
En casi año y medio que tiene de funcionamiento, hay logros importantes. Deseo mencionar sólo dos. Desde su inicio, las tasas de interés mostraron una marcada tendencia a la baja. Aún en el escenario actual de presiones al alza, las colocaciones se hacen a tasas menores a las que se obtendrían sin el Programa, en todos los tramos de la curva de rendimientos. Además, ahora existen precios y rendimientos de mercado para referencias que van hasta los siete años de plazo, a renta fija y en soles. La curva de rendimientos generada ha servido de referencia para las crecientes emisiones privadas efectuadas desde el año pasado. Estas emisiones con plazos mayores a un año y en soles muestran una fuerte correlación con las emisiones de Bonos Soberanos.
Para terminar, hay que reiterar que, por primera vez en la historia económica de nuestro país, se están creando las condiciones para que la inversión productiva privada nacional encuentre financiamiento de mediano y largo plazos en el mercado doméstico de capitales. No sólo bajaron relativamente las tasas de interés durante los dos últimos años, sino también los niveles de dolarización de la economía.
Gestión, Diario de Economía y Negocios
¿Por qué durante la década de los 90s no se realizaron reformas que directamente estimularan el desarrollo del mercado doméstico de capitales? Aunque yo mismo no tengo la respuesta precisa, debo señalar que en el año 2002, cuando el BCRP modificaba su función de reacción con una regla donde la tasa de interés se convertía en el instrumento fundamental de política para administrar los desvíos de la inflación de su valor meta o la brecha del producto efectivo respecto al potencial, en el MEF trabajábamos en la institucionalización del Programa de Creadores de Mercado Interno de Deuda Pública en soles, como parte de una estrategia de sustitución gradual de deuda externa por interna, a fin de reducir los riesgos asociados al tipo de cambio y a las tasas de interés a los que está expuesto la deuda pública total.
Este Programa, puesto en funcionamiento en marzo de 2003 con la participación de cinco importantes bancos privados, constituye una de las principales reformas de mercado efectuadas por la administración actual. Con él se hacía posible el mantenimiento de un perfil de endeudamiento público con niveles de riesgo aceptables. Letras del tesoro para administrar la estacionalidad de la caja fiscal y bonos soberanos de plazos mayores a un año, como activos financieros alternativos al dinero, se fueron incorporando al mercado interno sobre la base de un reglamento detallado con prerrogativas y obligaciones de las instituciones financieras participantes como creadores de mercado.
El Programa pretende, además, estimular la expansión del mercado doméstico de capitales en soles, mediante el desarrollo de una curva de rendimientos en el mercado de deuda pública interna, que sirva de referencia al sector privado para emitir deuda en la misma moneda local, reduciendo su riesgo cambiario y, por supuesto, combatiendo de este modo la dolarización de la economía. No hay otra manera de hacer posible la transformación de los ahorros disponibles en inversión productiva doméstica de mediano y largo plazos y, por tanto, un crecimiento económico realmente liderado por el sector privado doméstico en una economía menos vulnerable y volátil. Un mercado doméstico de capitales desarrollado permite superar la restricción de financiamiento que enfrenta la inversión productiva doméstica orientada a la producción para el mercado interno y de exportables no tradicionales. Su anterior raquitismo explica el dominio de la inversión privada extranjera que usualmente no enfrenta restricciones de financiamiento ni de demanda, y que se orienta principalmente a la producción de commodities y algunos servicios.
¿Por qué los liberales supérstites del fujimorimo no alentaron el desarrollo de este mercado y, por tanto, la desdolarización de la economía? Varios de ellos propusieron el camino argentino y, claro, no podían imaginar la necesidad de fortalecer el mecanismo de transmisión de la política monetaria, de modo tal que los cambios de las tasas interbancarias de muy corto plazo sobre la que ejerce influencia directa la autoridad monetaria de acuerdo con la regla mencionada, generen movimientos similares en las tasas de mediano y largo plazos, que son las que finalmente influyen en el gasto privado de inversión doméstica. El fortalecimiento de dicho mecanismo es otro de los objetivos del Programa de Creadores de Mercado.
En casi año y medio que tiene de funcionamiento, hay logros importantes. Deseo mencionar sólo dos. Desde su inicio, las tasas de interés mostraron una marcada tendencia a la baja. Aún en el escenario actual de presiones al alza, las colocaciones se hacen a tasas menores a las que se obtendrían sin el Programa, en todos los tramos de la curva de rendimientos. Además, ahora existen precios y rendimientos de mercado para referencias que van hasta los siete años de plazo, a renta fija y en soles. La curva de rendimientos generada ha servido de referencia para las crecientes emisiones privadas efectuadas desde el año pasado. Estas emisiones con plazos mayores a un año y en soles muestran una fuerte correlación con las emisiones de Bonos Soberanos.
Para terminar, hay que reiterar que, por primera vez en la historia económica de nuestro país, se están creando las condiciones para que la inversión productiva privada nacional encuentre financiamiento de mediano y largo plazos en el mercado doméstico de capitales. No sólo bajaron relativamente las tasas de interés durante los dos últimos años, sino también los niveles de dolarización de la economía.
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Friday, July 16, 2004
¿Deben cambiar las actuales políticas fiscal y monetaria?
Entre los opositores al gobierno actual hay dos grupos: i) los que le exigen cambiar las políticas macroeconómicas y, ii) los que denuncian el modelo económico. Permítanos, estimado lector, compartir algunas reflexiones sobre la primera exigencia, dejando para después el tema del modelo económico. Nuestro objetivo es contribuir a enriquecer la discusión, proporcionando elementos que permitan diferenciar las políticas monetaria y fiscal actuales de las que se practicaron en gobiernos anteriores.
El grupo que arremete contra la política económica no es homogéneo. Unos piensan que en países como el nuestro, en verdad, en cualquier país, sea este industrializado o no, y también en cualquier momento, por ejemplo, ante shocks externos positivos o negativos como el actual de aumento en la tasa de interés internacional, es –nos dicen-- contraproducente utilizar activamente las políticas monetaria y fiscal. Es suficiente, dicen, crear confianza en el mercado, pues este es autoestabilizable y capaz de resolver, solo, todos los problemas económicos del país. Otros piensan, creo, por desconocimiento, que las actuales políticas monetaria y fiscal son causa de la ausencia de mejoras tangibles en el empleo y en los ingresos de la población.
A los primeros no tenemos mucho que decirles. Quizá sólo recordarles que la confianza no es condición suficiente para aumentar la inversión privada, elemento, sin duda, fundamental para sostener el crecimiento económico a largo plazo. Pero, a los segundos, junto con reconocerles la justa motivación de su crítica, es decir, su preocupación por la pobreza y la carencia de empleos suficientes en nuestro país, debemos recordarles que las actuales políticas monetaria y fiscal fueron útiles para salir de la recesión y reiniciar el crecimiento, y que estas políticas han desplazado la preocupación hacia la sostenibilidad del crecimiento económico en el contexto de una baja inflación, dejando para la historia, ojalá, el fenómeno de la hiperinflación que en los años 80 tuvo su origen precisamente en políticas, monetaria y fiscal, totalmente distintas a las actuales.
La actual administración ha hecho cambios importantes en las políticas macroeconómicas. El lector debe saber, por ejemplo, que desde el año 2002 el BCRP introdujo un nuevo esquema institucional de política monetaria que incluye, primero, metas explícitas de inflación para anclar las expectativas inflacionarias de los agentes económicos; segundo, una regla monetaria a la Taylor, es decir, una función de reacción de la autoridad monetaria donde el instrumento tasa de interés es administrado para reaccionar ante los desvíos de la inflación con relación a su valor meta o ante la brecha del producto efectivo respecto al potencial; y, tercero, un régimen de tipo de cambio flexible. Con este nuevo esquema de política, la cantidad de soles que circula en la economía se determina endógenamente en el mercado. Están equivocados, por tanto, aquellos que recurren a la teoría cuantitativa del dinero para explicar el reciente aumento de la inflación. No entienden que este repunte inflacionario se debe a factores de oferta exógenos. Por último, hay que mencionar que este nuevo esquema, ha contribuido no sólo a salir de la recesión, sino también a reducir el descalce de monedas (desdolarización) del sistema financiero.
También se han hecho cambios importantes en el esquema institucional de la política fiscal, cuyos objetivos centrales de mediano plazo son: a) la disminución del déficit y el aumento progresivo de los superávit primarios que permitirán reducir la relación deuda/PBI; y, b) el mantenimiento de un perfil de endeudamiento público total con niveles de riesgo aceptables. Parte de este último objetivo es sustituir gradualmente deuda externa por deuda interna. El nuevo esquema institucional para el logro de estos objetivos comprende: a) el Marco Macroeconómico Multianual en el que de definen las hipótesis macro y los límites del presupuesto, así como las políticas de endeudamiento y de reperfilamiento de la deuda pública; b) un instrumento de evaluación de la sostenibilidad fiscal y una estrategia de colocaciones y operaciones de manejo de deuda pública interna y externa que hace énfasis en la administración de los riesgos de mercado, del costo de financiamiento y del riesgo de refinanciamiento; y, c) el Programa de Creadores de Mercado puesto en funcionamiento desde marzo del 2003, en el que participan cinco importantes bancos privados, y cuyo propósito central es desarrollar el mercado doméstico de deuda pública en soles, para expandir el mercado de capitales en moneda local. Con el crecimiento de este mercado será posible transformar los ahorros domésticos disponibles en inversión doméstica de largo plazo, con lo cual el crecimiento económico será realmente liderado por el sector privado doméstico en una economía de mercado menos vulnerable y volátil.
Estos son los cambios en políticas que nos han sacado de la recesión de los años 1998-2001 y que, por cierto, no son necesariamente responsables de que los ingresos y empleo generados estén muy por debajo de las expectativas de la población. Finalmente, hay que destacar que para gastar más, por ejemplo, en infraestructura, la principal limitación se encuentra en los niveles de ingresos fiscales. La presión tributaria en el Perú es de 13%, mientras que la de Chile es de 17.3%. Hay que aumentar, en consecuencia, la presión tributaria, hay que fomentar la cultura tributaria. Pero para ello se requiere una reforma impositiva integral y, ciertamente, este es un tema que compromete a todos y no sólo al gobierno actual.
Gestión, Diario de Economía y Negocios
El grupo que arremete contra la política económica no es homogéneo. Unos piensan que en países como el nuestro, en verdad, en cualquier país, sea este industrializado o no, y también en cualquier momento, por ejemplo, ante shocks externos positivos o negativos como el actual de aumento en la tasa de interés internacional, es –nos dicen-- contraproducente utilizar activamente las políticas monetaria y fiscal. Es suficiente, dicen, crear confianza en el mercado, pues este es autoestabilizable y capaz de resolver, solo, todos los problemas económicos del país. Otros piensan, creo, por desconocimiento, que las actuales políticas monetaria y fiscal son causa de la ausencia de mejoras tangibles en el empleo y en los ingresos de la población.
A los primeros no tenemos mucho que decirles. Quizá sólo recordarles que la confianza no es condición suficiente para aumentar la inversión privada, elemento, sin duda, fundamental para sostener el crecimiento económico a largo plazo. Pero, a los segundos, junto con reconocerles la justa motivación de su crítica, es decir, su preocupación por la pobreza y la carencia de empleos suficientes en nuestro país, debemos recordarles que las actuales políticas monetaria y fiscal fueron útiles para salir de la recesión y reiniciar el crecimiento, y que estas políticas han desplazado la preocupación hacia la sostenibilidad del crecimiento económico en el contexto de una baja inflación, dejando para la historia, ojalá, el fenómeno de la hiperinflación que en los años 80 tuvo su origen precisamente en políticas, monetaria y fiscal, totalmente distintas a las actuales.
La actual administración ha hecho cambios importantes en las políticas macroeconómicas. El lector debe saber, por ejemplo, que desde el año 2002 el BCRP introdujo un nuevo esquema institucional de política monetaria que incluye, primero, metas explícitas de inflación para anclar las expectativas inflacionarias de los agentes económicos; segundo, una regla monetaria a la Taylor, es decir, una función de reacción de la autoridad monetaria donde el instrumento tasa de interés es administrado para reaccionar ante los desvíos de la inflación con relación a su valor meta o ante la brecha del producto efectivo respecto al potencial; y, tercero, un régimen de tipo de cambio flexible. Con este nuevo esquema de política, la cantidad de soles que circula en la economía se determina endógenamente en el mercado. Están equivocados, por tanto, aquellos que recurren a la teoría cuantitativa del dinero para explicar el reciente aumento de la inflación. No entienden que este repunte inflacionario se debe a factores de oferta exógenos. Por último, hay que mencionar que este nuevo esquema, ha contribuido no sólo a salir de la recesión, sino también a reducir el descalce de monedas (desdolarización) del sistema financiero.
También se han hecho cambios importantes en el esquema institucional de la política fiscal, cuyos objetivos centrales de mediano plazo son: a) la disminución del déficit y el aumento progresivo de los superávit primarios que permitirán reducir la relación deuda/PBI; y, b) el mantenimiento de un perfil de endeudamiento público total con niveles de riesgo aceptables. Parte de este último objetivo es sustituir gradualmente deuda externa por deuda interna. El nuevo esquema institucional para el logro de estos objetivos comprende: a) el Marco Macroeconómico Multianual en el que de definen las hipótesis macro y los límites del presupuesto, así como las políticas de endeudamiento y de reperfilamiento de la deuda pública; b) un instrumento de evaluación de la sostenibilidad fiscal y una estrategia de colocaciones y operaciones de manejo de deuda pública interna y externa que hace énfasis en la administración de los riesgos de mercado, del costo de financiamiento y del riesgo de refinanciamiento; y, c) el Programa de Creadores de Mercado puesto en funcionamiento desde marzo del 2003, en el que participan cinco importantes bancos privados, y cuyo propósito central es desarrollar el mercado doméstico de deuda pública en soles, para expandir el mercado de capitales en moneda local. Con el crecimiento de este mercado será posible transformar los ahorros domésticos disponibles en inversión doméstica de largo plazo, con lo cual el crecimiento económico será realmente liderado por el sector privado doméstico en una economía de mercado menos vulnerable y volátil.
Estos son los cambios en políticas que nos han sacado de la recesión de los años 1998-2001 y que, por cierto, no son necesariamente responsables de que los ingresos y empleo generados estén muy por debajo de las expectativas de la población. Finalmente, hay que destacar que para gastar más, por ejemplo, en infraestructura, la principal limitación se encuentra en los niveles de ingresos fiscales. La presión tributaria en el Perú es de 13%, mientras que la de Chile es de 17.3%. Hay que aumentar, en consecuencia, la presión tributaria, hay que fomentar la cultura tributaria. Pero para ello se requiere una reforma impositiva integral y, ciertamente, este es un tema que compromete a todos y no sólo al gobierno actual.
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Friday, June 18, 2004
Abuso del Pecado Original o adicción a endeudarse en dólares
Suben créditos en dólares y bajan créditos en soles, así destacaba este diario parte del informe del BCRP correspondiente al período comprendido entre la última semana de abril y el 22 de mayo. Al leer ese título recordé, por asociación, dos hechos. En primer lugar, la dificultad que enfrentó el sistema financiero durante las crisis asiática y rusa debido al descalce en sus hojas de balance por prestar en dólares a clientes con ingresos en soles; y, ciertamente, me vino a la memoria los nombres de varios bancos quebrados y que hoy ya no existen. Pero, además, recordé el enorme esfuerzo que hizo el Estado para evitar una crisis sistémica con la ejecución de los llamados programas de consolidación y rescate financiero que, entre los años 1999 y 2001, generaron una deuda pública interna en ¡dólares! de aproximadamente 580 millones. Me dije a mi mismo, cuando no asumimos responsablemente las consecuencias de nuestros actos, reforzamos la incapacidad de corregir nuestros propios errores y la propensión a buscar en otros a los culpables o salvadores.
El segundo hecho que recordé y que motiva este artículo, es aun más interesante. La reciente crisis financiera internacional dio lugar a una intensa discusión teórica sobre los descalces de monedas en las hojas de balance de países como el nuestro. En el debate se identificó como el Pecado Original de esos países a su incapacidad de prestarse en el exterior en su propia moneda o, para ponerlo en otras palabras, a su rendición ante la tentación de endeudarse en dólares en el exterior. Como castigo por este pecado (“comerás el pan con el sudor de tu frente”) nuestros países no fueron capaces de prestarse, en su propia moneda y en su propio mercado, a plazos largos. Las consecuencias de dicho pecado son conocidas: las deudas de nuestros países, sobre todo sus deudas públicas, enfrentan dos riesgos que han frenado y todavía siguen frenando su crecimiento a largo plazo.
El primer riesgo es del tipo de cambio. En cualquier país como el nuestro, los agudos ruidos políticos y/o los shocks financieros externos adversos, pueden provocar una salida de capitales y, por tanto, una devaluación monetaria. Si el país en cuestión no fuera un Pecador Original, la devaluación resolvería la crisis porque haría más competitiva a sus exportaciones. Este pecado impide poner el tipo de cambio al servicio de la producción y el empleo. Cuando la deuda pública es fundamentalmente externa y en moneda extranjera, la devaluación aumenta el costo de sus servicios y, por tanto, al disminuir la capacidad de pago, puede forzar a realizar ajustes fiscales recesivos que, al desacelerar el crecimiento, empeoran aun más la situación de crisis. En general, en un país con el mencionado descalce en las hojas de balance de sus agentes económicos, el tipo de cambio pierde su capacidad reactivadora.
El segundo riesgo es el de refinanciamiento por el descalce de plazos de la deuda pública y que impide fortalecer la relación entre el ahorro y la inversión productiva internos. Como no hay deuda pública en moneda doméstica, a renta fija, y de mediano y largo plazos, no hay curva de rendimientos referencial para las emisiones privadas de títulos en soles y también a renta fija. La ausencia de un mercado doméstico desarrollado de deuda en moneda local, refuerza el efecto negativo del Pecado Original sobre el crecimiento económico de largo plazo: se generalizan las preferencias de los inversionistas institucionales privados por títulos valores en moneda extranjera tanto en el mercado doméstico como el mercado internacional, es decir, se abusa, por así decirlo del Pecado Original. Además, cuando el ahorro interno se utiliza para inversiones financieras en el exterior en moneda extranjera, se rompe el círculo virtuoso de entre ahorro y la inversión productiva privada domésticos.
¿Cómo redimirnos o librarnos del Pecado Original? Una manera obvia es emitiendo deuda en el exterior en moneda local y a plazos largos. Pero hay muchos países emergentes y muchas monedas. Quizá sea mejor, como proponen algunos, emitir deuda en el exterior en una canasta de monedas indexadas a las respectivas inflaciones de un grupo de países emergentes. Hay otro camino que nos alivia del pecado pero no nos regresa al paraíso. Hay que hacer un cambio en la estrategia de endeudamiento futuro, reduciendo significativamente la concentración en obligaciones externas y promoviendo un financiamiento doméstico no inflacionario a través de la emisión ordenada e institucionalmente organizada de deuda interna en moneda local, a renta fija y a distintos plazos. La idea es empezar independizando poco a poco las finanzas públicas del riesgo cambiario y de los shocks externos adversos. El gobierno peruano ha empezado a hacerlo con su Programa de Primary Dealers o de Creadores de Mercado, que ha permitido colocar Bonos Soberanos de hasta seis años de plazo de maduración. Pero falta mucho por hacer para que la adicción a endeudarse en dólares disminuya notablemente y, con ello, desaparezca el riesgo cambiario y se allane el camino para poner al tipo de cambio al servicio de la producción y el empleo.
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El segundo hecho que recordé y que motiva este artículo, es aun más interesante. La reciente crisis financiera internacional dio lugar a una intensa discusión teórica sobre los descalces de monedas en las hojas de balance de países como el nuestro. En el debate se identificó como el Pecado Original de esos países a su incapacidad de prestarse en el exterior en su propia moneda o, para ponerlo en otras palabras, a su rendición ante la tentación de endeudarse en dólares en el exterior. Como castigo por este pecado (“comerás el pan con el sudor de tu frente”) nuestros países no fueron capaces de prestarse, en su propia moneda y en su propio mercado, a plazos largos. Las consecuencias de dicho pecado son conocidas: las deudas de nuestros países, sobre todo sus deudas públicas, enfrentan dos riesgos que han frenado y todavía siguen frenando su crecimiento a largo plazo.
El primer riesgo es del tipo de cambio. En cualquier país como el nuestro, los agudos ruidos políticos y/o los shocks financieros externos adversos, pueden provocar una salida de capitales y, por tanto, una devaluación monetaria. Si el país en cuestión no fuera un Pecador Original, la devaluación resolvería la crisis porque haría más competitiva a sus exportaciones. Este pecado impide poner el tipo de cambio al servicio de la producción y el empleo. Cuando la deuda pública es fundamentalmente externa y en moneda extranjera, la devaluación aumenta el costo de sus servicios y, por tanto, al disminuir la capacidad de pago, puede forzar a realizar ajustes fiscales recesivos que, al desacelerar el crecimiento, empeoran aun más la situación de crisis. En general, en un país con el mencionado descalce en las hojas de balance de sus agentes económicos, el tipo de cambio pierde su capacidad reactivadora.
El segundo riesgo es el de refinanciamiento por el descalce de plazos de la deuda pública y que impide fortalecer la relación entre el ahorro y la inversión productiva internos. Como no hay deuda pública en moneda doméstica, a renta fija, y de mediano y largo plazos, no hay curva de rendimientos referencial para las emisiones privadas de títulos en soles y también a renta fija. La ausencia de un mercado doméstico desarrollado de deuda en moneda local, refuerza el efecto negativo del Pecado Original sobre el crecimiento económico de largo plazo: se generalizan las preferencias de los inversionistas institucionales privados por títulos valores en moneda extranjera tanto en el mercado doméstico como el mercado internacional, es decir, se abusa, por así decirlo del Pecado Original. Además, cuando el ahorro interno se utiliza para inversiones financieras en el exterior en moneda extranjera, se rompe el círculo virtuoso de entre ahorro y la inversión productiva privada domésticos.
¿Cómo redimirnos o librarnos del Pecado Original? Una manera obvia es emitiendo deuda en el exterior en moneda local y a plazos largos. Pero hay muchos países emergentes y muchas monedas. Quizá sea mejor, como proponen algunos, emitir deuda en el exterior en una canasta de monedas indexadas a las respectivas inflaciones de un grupo de países emergentes. Hay otro camino que nos alivia del pecado pero no nos regresa al paraíso. Hay que hacer un cambio en la estrategia de endeudamiento futuro, reduciendo significativamente la concentración en obligaciones externas y promoviendo un financiamiento doméstico no inflacionario a través de la emisión ordenada e institucionalmente organizada de deuda interna en moneda local, a renta fija y a distintos plazos. La idea es empezar independizando poco a poco las finanzas públicas del riesgo cambiario y de los shocks externos adversos. El gobierno peruano ha empezado a hacerlo con su Programa de Primary Dealers o de Creadores de Mercado, que ha permitido colocar Bonos Soberanos de hasta seis años de plazo de maduración. Pero falta mucho por hacer para que la adicción a endeudarse en dólares disminuya notablemente y, con ello, desaparezca el riesgo cambiario y se allane el camino para poner al tipo de cambio al servicio de la producción y el empleo.
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