Las reformas en la gestión fiscal del período 2001-2004 (Parte II)

En el primer artículo publicado en este diario el pasado viernes, mencionamos la puesta en funcionamiento del Programa de Creadores de Mercado en marzo del año 2003, como una de las principales reformas de mercado efectuadas en el esquema institucional de gestión de la política fiscal. Otro cambio importante fue la introducción de un instrumento de programación y análisis de la sostenibilidad de la deuda pública basado en la restricción presupuestaria intertemporal del gobierno.

Al inicio de la actual administración se escuchaba hablar, entre periodistas y analistas, que los déficit fiscales por de 2% del PBI eran insostenibles, pero los que discutían o hablaban no sabían qué era el concepto de sostenibilidad y menos cómo operar con él. Dos años y medio más tarde, un orondo economista de un conocido instituto que en la década pasada recibió financiamiento del programa de fortalecimiento institucional, afirmaba que contar con un instrumento como el mencionado no era relevante, pues lo tenía cualquier banco de inversión.

La Dirección General de Crédito Público cuenta ahora con un modelo dinámico de análisis de la sostenibilidad de la deuda y, por tanto, de la política fiscal. A diferencia de los modelos conocidos, basados en Domar y Blanchard, este incorpora dos tipos de deuda (interna y externa) y hace explícito el incumplimiento de la paridad no cubierta de los intereses (de los mercados interno y externo de la deuda pública). La otra novedad de este modelo, que incluye además el de programación de la deuda, es que endogeniza el déficit fiscal bajo el supuesto de una trayectoria de los superávit primarios. (Uno de los ejes de la actual política fiscal es precisamente la trayectoria gradualmente creciente de dichos superávit). Sobre la base del supuesto de ausencia de financiamiento Ponzi (es decir, de nueva deuda para pagar intereses de la deuda antigua), el modelo permite obtener el superávit primario que mantiene constante el porcentaje de deuda respecto al PBI o que lo reduce a un nivel objetivo durante un determinado período.

De acuerdo con los resultados del modelo, el superávit que hace sostenible la deuda depende no sólo de la magnitud inicial de la misma y de las tasas de interés doméstica y de crecimiento del PBI, sino también del porcentaje de deuda externa respecto al PBI, de la tasa de interés internacional y del tipo de cambio real. Así, el modelo revela que el esfuerzo en generación de superávit primarios para que la política fiscal sea sostenible, es mayor cuanto mayor es la participación de la deuda externa, dada una ratio de deuda pública total. Pero, además, como es obvio, se requerirá también un superávit mayor cada vez que aumenta la tasa de interés internacional o que aumenta el tipo de cambio real.

El modelo programación y sostenibilidad permitió ponderar la importancia de sustituir deuda externa por interna para atenuar la fragilidad de las finanzas públicas al riesgo cambiario y a los shocks externos adversos de tasas de interés. Para hacer viable dicha sustitución se requería contar, ciertamente, con un mercado de deuda pública interna y, por tanto, con un mercado interno de capitales más desarrollados. El Programa de Creadores de Mercado, mencionado en el artículo anterior, tiene ese fin.

Asimismo, con el modelo se puede definir un perfil relativamente óptimo de endeudamiento público en términos de una combinación de tasas de interés y de plazos que minimicen el peso de los servicios a lo largo del tiempo y que también lo distribuyan con cierto grado de homogeneidad, para evitar los costos de los ajustes significativos que habría que realizar cuando se acumulan pagos en uno o más años.

Finalmente, en el Marco Macroeconómico Multianual 2005-2007 (otro de los instrumentos de modernización de la gestión fiscal desarrollado por la Dirección de Asuntos Económicos y Sociales del Viceministerio de Economía), se ha incorporado por primera vez un capítulo sobre política de endeudamiento y otro sobre dinámica de la deuda y su sostenibilidad. Entre sus objetivos de mediano plazo se encuentran no sólo la disminución del déficit fiscal y, consecuentemente, de la relación deuda/PBI, sino también la sustitución gradual de deuda externa por deuda interna para asegurar un perfil de endeudamiento público total con niveles de riesgo aceptables.

Nuestro próximo artículo versará sobre la estrategia de operaciones de manejo de la deuda pública, que hace énfasis en la administración de los riesgos de mercado, del costo de financiamiento y del riesgo de refinanciamiento.

Gestión, Diario de Economía y Negocios