Aparte del programa de creadores de mercado y de los modelos de programación y sostenibilidad de la deuda, durante el año 2003 trabajamos en la formulación de un programa que llamamos de reperfilamiento de la deuda pública. ¿Por qué es importante este programa? Si nos guiáramos sólo por las tendencias del déficit fiscal (disminuye de 3.2% del PBI en el 2000 a 1.4% en el 2004) y de los superávit primarios (sube de -0.9% del PBI en el 2000 a 0.7% en el 2004), podríamos concluir, ceteris paribus, que su sostenibilidad está asegurada a mediano plazo, puesto que con la disminución relativa del nuevo endeudamiento también decrece la relación deuda a PBI. Sin embargo, esto no es verdad tanto por el alto nivel de la deuda (47.7% del PBI, más de tres veces que Chile y que se refleja en servicios que superan el 5% del PBI), como por los riesgos de mercado para las finanzas públicas que genera su estructura.
La deuda pública es predominantemente externa, con servicios altamente concentrados en los próximos años y expuesta a notorios riesgos de mercado al haber sido pactada en distintas monedas y tasas de interés. El 75% de los servicios de la deuda externa se concentra en los próximos 10 años; el 43% está en monedas distintas al dólar, principalmente en Euros y Yenes; el 50% está pactada a tasas de interés variables; y, el 38% se concentra en el Club de Paris donde la deuda comercial es mayoritaria. Los riesgos se deben justamente a esta estructura. Es importante, por tanto, cubrirse de las variaciones en la relación dólar/sol, pero lo es más de las variaciones del dólar frente al Euro y al Yen. Recuérdese que la deuda aumentó en los años 2001-2003 en US $ 1 986 millones sólo por el efecto-tipo-de-cambio; por los nuevos desembolsos netos de amortizaciones aumentó sólo en US $ 1 921 millones.
A este riesgo cambiario hay que adicionarle el asociado a las variaciones de las tasas de interés y, ciertamente, el riesgo de refinanciamiento por la concentración de sus servicios. El lector recordará que el incumplimiento de los pagos de los servicios de la deuda por parte del gobierno de Alan García aisló al país del mercado financiero internacional: se nos declaró inelegible para los préstamos de FMI y del Banco Mundial; y, a principios de 1990, la banca internacional enjuició al país en reclamo del pago de sus acreencias. Pero cuando se normalizaron las relaciones con los acreedores durante el fujimorismo, la nueva programación de los servicios de la deuda y de los nuevos créditos concertados por esa administración, concentró las amortizaciones e intereses justamente en los primeros años de la presente década (alrededor de US $ 2 625 millones en promedio entre los años 2004-2009).
Esta política de reestructuración, no podía repetirse. Había que modificar la estructura de los plazos de amortización de la deuda, su composición por foros y la estructura de las tasas de interés, para generar un perfil relativamente estable de sus servicios y con un nivel menor al mencionado 5% del PBI. Para ello no era suficiente contar con una estrategia de sustitución progresiva de la deuda externa por interna, sino también con un programa de reperfilamiento basado en modelos de valuación financiera para distintas operaciones de pasivos (intercambio de bonos Brady, intercambio de bonos domésticos, swaps de monedas, swaps y caps de tasas de interées, prepagos, etc.). Ahora la Dirección General de Crédito Público del MEF (DGCP) cuenta con estos instrumentos técnicos y puede evaluar propuestas sobre operaciones similares que frecuentemente le llegan de los bancos de inversión.
La ejecución del programa permitirá alargar la duración y vida media de la deuda, amortiguar los efectos de los shocks internacionales adversos y reducir el valor presente en la deuda o incluso su valor nominal. Y, su efecto inmediato, será, sin duda, el mejoramiento de la posición crediticia del país. Buena parte de las operaciones de reperfilamiento propuestas son de mercado, precisamente para aprovechar las condiciones favorables del contexto nacional e internacional. El lector debe saber que las operaciones que no son de mercado, como las de conversión de deuda, dependen absolutamente de la voluntad del acreedor.
Finalmente, debo destacar que en el marco de dicho programa de reperfilamiento, el 20 de agosto se realizó la primera operación de intercambio de bonos domésticos, íntegramente estructurada por la DGCP sin asesoramiento de ningún banco de inversión. Se canjearon el 86% de los bonos 08OCT2004 por bonos VAC de 6,5 años de plazo. Su impacto positivo fue mayor que el meramente presupuestal: durante los días que duró la operación, aumentaron los precios de todos los bonos soberanos en soles transados en el mercado secundario. Bajaron los rendimientos en todos los plazos, no obstante el contexto de incremento de las tasas de referencia locales e internacionales.
Gestión, Diario de Economía y Negocios
Friday, September 24, 2004
Friday, September 17, 2004
Las reformas en la gestión fiscal del período 2001-2004 (Parte II)
En el primer artículo publicado en este diario el pasado viernes, mencionamos la puesta en funcionamiento del Programa de Creadores de Mercado en marzo del año 2003, como una de las principales reformas de mercado efectuadas en el esquema institucional de gestión de la política fiscal. Otro cambio importante fue la introducción de un instrumento de programación y análisis de la sostenibilidad de la deuda pública basado en la restricción presupuestaria intertemporal del gobierno.
Al inicio de la actual administración se escuchaba hablar, entre periodistas y analistas, que los déficit fiscales por de 2% del PBI eran insostenibles, pero los que discutían o hablaban no sabían qué era el concepto de sostenibilidad y menos cómo operar con él. Dos años y medio más tarde, un orondo economista de un conocido instituto que en la década pasada recibió financiamiento del programa de fortalecimiento institucional, afirmaba que contar con un instrumento como el mencionado no era relevante, pues lo tenía cualquier banco de inversión.
La Dirección General de Crédito Público cuenta ahora con un modelo dinámico de análisis de la sostenibilidad de la deuda y, por tanto, de la política fiscal. A diferencia de los modelos conocidos, basados en Domar y Blanchard, este incorpora dos tipos de deuda (interna y externa) y hace explícito el incumplimiento de la paridad no cubierta de los intereses (de los mercados interno y externo de la deuda pública). La otra novedad de este modelo, que incluye además el de programación de la deuda, es que endogeniza el déficit fiscal bajo el supuesto de una trayectoria de los superávit primarios. (Uno de los ejes de la actual política fiscal es precisamente la trayectoria gradualmente creciente de dichos superávit). Sobre la base del supuesto de ausencia de financiamiento Ponzi (es decir, de nueva deuda para pagar intereses de la deuda antigua), el modelo permite obtener el superávit primario que mantiene constante el porcentaje de deuda respecto al PBI o que lo reduce a un nivel objetivo durante un determinado período.
De acuerdo con los resultados del modelo, el superávit que hace sostenible la deuda depende no sólo de la magnitud inicial de la misma y de las tasas de interés doméstica y de crecimiento del PBI, sino también del porcentaje de deuda externa respecto al PBI, de la tasa de interés internacional y del tipo de cambio real. Así, el modelo revela que el esfuerzo en generación de superávit primarios para que la política fiscal sea sostenible, es mayor cuanto mayor es la participación de la deuda externa, dada una ratio de deuda pública total. Pero, además, como es obvio, se requerirá también un superávit mayor cada vez que aumenta la tasa de interés internacional o que aumenta el tipo de cambio real.
El modelo programación y sostenibilidad permitió ponderar la importancia de sustituir deuda externa por interna para atenuar la fragilidad de las finanzas públicas al riesgo cambiario y a los shocks externos adversos de tasas de interés. Para hacer viable dicha sustitución se requería contar, ciertamente, con un mercado de deuda pública interna y, por tanto, con un mercado interno de capitales más desarrollados. El Programa de Creadores de Mercado, mencionado en el artículo anterior, tiene ese fin.
Asimismo, con el modelo se puede definir un perfil relativamente óptimo de endeudamiento público en términos de una combinación de tasas de interés y de plazos que minimicen el peso de los servicios a lo largo del tiempo y que también lo distribuyan con cierto grado de homogeneidad, para evitar los costos de los ajustes significativos que habría que realizar cuando se acumulan pagos en uno o más años.
Finalmente, en el Marco Macroeconómico Multianual 2005-2007 (otro de los instrumentos de modernización de la gestión fiscal desarrollado por la Dirección de Asuntos Económicos y Sociales del Viceministerio de Economía), se ha incorporado por primera vez un capítulo sobre política de endeudamiento y otro sobre dinámica de la deuda y su sostenibilidad. Entre sus objetivos de mediano plazo se encuentran no sólo la disminución del déficit fiscal y, consecuentemente, de la relación deuda/PBI, sino también la sustitución gradual de deuda externa por deuda interna para asegurar un perfil de endeudamiento público total con niveles de riesgo aceptables.
Nuestro próximo artículo versará sobre la estrategia de operaciones de manejo de la deuda pública, que hace énfasis en la administración de los riesgos de mercado, del costo de financiamiento y del riesgo de refinanciamiento.
Gestión, Diario de Economía y Negocios
Al inicio de la actual administración se escuchaba hablar, entre periodistas y analistas, que los déficit fiscales por de 2% del PBI eran insostenibles, pero los que discutían o hablaban no sabían qué era el concepto de sostenibilidad y menos cómo operar con él. Dos años y medio más tarde, un orondo economista de un conocido instituto que en la década pasada recibió financiamiento del programa de fortalecimiento institucional, afirmaba que contar con un instrumento como el mencionado no era relevante, pues lo tenía cualquier banco de inversión.
La Dirección General de Crédito Público cuenta ahora con un modelo dinámico de análisis de la sostenibilidad de la deuda y, por tanto, de la política fiscal. A diferencia de los modelos conocidos, basados en Domar y Blanchard, este incorpora dos tipos de deuda (interna y externa) y hace explícito el incumplimiento de la paridad no cubierta de los intereses (de los mercados interno y externo de la deuda pública). La otra novedad de este modelo, que incluye además el de programación de la deuda, es que endogeniza el déficit fiscal bajo el supuesto de una trayectoria de los superávit primarios. (Uno de los ejes de la actual política fiscal es precisamente la trayectoria gradualmente creciente de dichos superávit). Sobre la base del supuesto de ausencia de financiamiento Ponzi (es decir, de nueva deuda para pagar intereses de la deuda antigua), el modelo permite obtener el superávit primario que mantiene constante el porcentaje de deuda respecto al PBI o que lo reduce a un nivel objetivo durante un determinado período.
De acuerdo con los resultados del modelo, el superávit que hace sostenible la deuda depende no sólo de la magnitud inicial de la misma y de las tasas de interés doméstica y de crecimiento del PBI, sino también del porcentaje de deuda externa respecto al PBI, de la tasa de interés internacional y del tipo de cambio real. Así, el modelo revela que el esfuerzo en generación de superávit primarios para que la política fiscal sea sostenible, es mayor cuanto mayor es la participación de la deuda externa, dada una ratio de deuda pública total. Pero, además, como es obvio, se requerirá también un superávit mayor cada vez que aumenta la tasa de interés internacional o que aumenta el tipo de cambio real.
El modelo programación y sostenibilidad permitió ponderar la importancia de sustituir deuda externa por interna para atenuar la fragilidad de las finanzas públicas al riesgo cambiario y a los shocks externos adversos de tasas de interés. Para hacer viable dicha sustitución se requería contar, ciertamente, con un mercado de deuda pública interna y, por tanto, con un mercado interno de capitales más desarrollados. El Programa de Creadores de Mercado, mencionado en el artículo anterior, tiene ese fin.
Asimismo, con el modelo se puede definir un perfil relativamente óptimo de endeudamiento público en términos de una combinación de tasas de interés y de plazos que minimicen el peso de los servicios a lo largo del tiempo y que también lo distribuyan con cierto grado de homogeneidad, para evitar los costos de los ajustes significativos que habría que realizar cuando se acumulan pagos en uno o más años.
Finalmente, en el Marco Macroeconómico Multianual 2005-2007 (otro de los instrumentos de modernización de la gestión fiscal desarrollado por la Dirección de Asuntos Económicos y Sociales del Viceministerio de Economía), se ha incorporado por primera vez un capítulo sobre política de endeudamiento y otro sobre dinámica de la deuda y su sostenibilidad. Entre sus objetivos de mediano plazo se encuentran no sólo la disminución del déficit fiscal y, consecuentemente, de la relación deuda/PBI, sino también la sustitución gradual de deuda externa por deuda interna para asegurar un perfil de endeudamiento público total con niveles de riesgo aceptables.
Nuestro próximo artículo versará sobre la estrategia de operaciones de manejo de la deuda pública, que hace énfasis en la administración de los riesgos de mercado, del costo de financiamiento y del riesgo de refinanciamiento.
Gestión, Diario de Economía y Negocios
Friday, September 10, 2004
Las reformas en la gestión fiscal del período 2001-2004 (Parte I)
En dos artículos publicados en este diario en julio y agosto pasados, mostramos por qué las políticas macroeconómicas y el propio modelo económico actuales, se diferencian sustantivamente de los aplicados durante la década del fujimorismo. Con ellos pretendíamos responder a los grupos opositores que en ese momento denunciaban el modelo económico y exigían modificar el actual esquema institucional de las políticas fiscal y monetaria. Nuestros interlocutores ahora son otros. Periodistas supérstites del fujimorismo han dicho y escrito nefandos cuentos contra una “asombrosa reacción antiliberal”, a propósito de la renuncia de Kurt Burneo y de la mía. Por respeto a la ciudadanía, creo indispensable informar sobre los cambios efectuados en el esquema institucional de la política fiscal durante los años 2001-2004, período durante el cual trabajé en el MEF con el entonces viceministro de hacienda Kurt Burneo. Este informe-balance permitirá, espero, desnudar la behetría mental de aquellos liberales que se arrogan la posición de únicos defensores de la economía de mercado.
¿Por qué durante la década de los 90s no se realizaron reformas que directamente estimularan el desarrollo del mercado doméstico de capitales? Aunque yo mismo no tengo la respuesta precisa, debo señalar que en el año 2002, cuando el BCRP modificaba su función de reacción con una regla donde la tasa de interés se convertía en el instrumento fundamental de política para administrar los desvíos de la inflación de su valor meta o la brecha del producto efectivo respecto al potencial, en el MEF trabajábamos en la institucionalización del Programa de Creadores de Mercado Interno de Deuda Pública en soles, como parte de una estrategia de sustitución gradual de deuda externa por interna, a fin de reducir los riesgos asociados al tipo de cambio y a las tasas de interés a los que está expuesto la deuda pública total.
Este Programa, puesto en funcionamiento en marzo de 2003 con la participación de cinco importantes bancos privados, constituye una de las principales reformas de mercado efectuadas por la administración actual. Con él se hacía posible el mantenimiento de un perfil de endeudamiento público con niveles de riesgo aceptables. Letras del tesoro para administrar la estacionalidad de la caja fiscal y bonos soberanos de plazos mayores a un año, como activos financieros alternativos al dinero, se fueron incorporando al mercado interno sobre la base de un reglamento detallado con prerrogativas y obligaciones de las instituciones financieras participantes como creadores de mercado.
El Programa pretende, además, estimular la expansión del mercado doméstico de capitales en soles, mediante el desarrollo de una curva de rendimientos en el mercado de deuda pública interna, que sirva de referencia al sector privado para emitir deuda en la misma moneda local, reduciendo su riesgo cambiario y, por supuesto, combatiendo de este modo la dolarización de la economía. No hay otra manera de hacer posible la transformación de los ahorros disponibles en inversión productiva doméstica de mediano y largo plazos y, por tanto, un crecimiento económico realmente liderado por el sector privado doméstico en una economía menos vulnerable y volátil. Un mercado doméstico de capitales desarrollado permite superar la restricción de financiamiento que enfrenta la inversión productiva doméstica orientada a la producción para el mercado interno y de exportables no tradicionales. Su anterior raquitismo explica el dominio de la inversión privada extranjera que usualmente no enfrenta restricciones de financiamiento ni de demanda, y que se orienta principalmente a la producción de commodities y algunos servicios.
¿Por qué los liberales supérstites del fujimorimo no alentaron el desarrollo de este mercado y, por tanto, la desdolarización de la economía? Varios de ellos propusieron el camino argentino y, claro, no podían imaginar la necesidad de fortalecer el mecanismo de transmisión de la política monetaria, de modo tal que los cambios de las tasas interbancarias de muy corto plazo sobre la que ejerce influencia directa la autoridad monetaria de acuerdo con la regla mencionada, generen movimientos similares en las tasas de mediano y largo plazos, que son las que finalmente influyen en el gasto privado de inversión doméstica. El fortalecimiento de dicho mecanismo es otro de los objetivos del Programa de Creadores de Mercado.
En casi año y medio que tiene de funcionamiento, hay logros importantes. Deseo mencionar sólo dos. Desde su inicio, las tasas de interés mostraron una marcada tendencia a la baja. Aún en el escenario actual de presiones al alza, las colocaciones se hacen a tasas menores a las que se obtendrían sin el Programa, en todos los tramos de la curva de rendimientos. Además, ahora existen precios y rendimientos de mercado para referencias que van hasta los siete años de plazo, a renta fija y en soles. La curva de rendimientos generada ha servido de referencia para las crecientes emisiones privadas efectuadas desde el año pasado. Estas emisiones con plazos mayores a un año y en soles muestran una fuerte correlación con las emisiones de Bonos Soberanos.
Para terminar, hay que reiterar que, por primera vez en la historia económica de nuestro país, se están creando las condiciones para que la inversión productiva privada nacional encuentre financiamiento de mediano y largo plazos en el mercado doméstico de capitales. No sólo bajaron relativamente las tasas de interés durante los dos últimos años, sino también los niveles de dolarización de la economía.
Gestión, Diario de Economía y Negocios
¿Por qué durante la década de los 90s no se realizaron reformas que directamente estimularan el desarrollo del mercado doméstico de capitales? Aunque yo mismo no tengo la respuesta precisa, debo señalar que en el año 2002, cuando el BCRP modificaba su función de reacción con una regla donde la tasa de interés se convertía en el instrumento fundamental de política para administrar los desvíos de la inflación de su valor meta o la brecha del producto efectivo respecto al potencial, en el MEF trabajábamos en la institucionalización del Programa de Creadores de Mercado Interno de Deuda Pública en soles, como parte de una estrategia de sustitución gradual de deuda externa por interna, a fin de reducir los riesgos asociados al tipo de cambio y a las tasas de interés a los que está expuesto la deuda pública total.
Este Programa, puesto en funcionamiento en marzo de 2003 con la participación de cinco importantes bancos privados, constituye una de las principales reformas de mercado efectuadas por la administración actual. Con él se hacía posible el mantenimiento de un perfil de endeudamiento público con niveles de riesgo aceptables. Letras del tesoro para administrar la estacionalidad de la caja fiscal y bonos soberanos de plazos mayores a un año, como activos financieros alternativos al dinero, se fueron incorporando al mercado interno sobre la base de un reglamento detallado con prerrogativas y obligaciones de las instituciones financieras participantes como creadores de mercado.
El Programa pretende, además, estimular la expansión del mercado doméstico de capitales en soles, mediante el desarrollo de una curva de rendimientos en el mercado de deuda pública interna, que sirva de referencia al sector privado para emitir deuda en la misma moneda local, reduciendo su riesgo cambiario y, por supuesto, combatiendo de este modo la dolarización de la economía. No hay otra manera de hacer posible la transformación de los ahorros disponibles en inversión productiva doméstica de mediano y largo plazos y, por tanto, un crecimiento económico realmente liderado por el sector privado doméstico en una economía menos vulnerable y volátil. Un mercado doméstico de capitales desarrollado permite superar la restricción de financiamiento que enfrenta la inversión productiva doméstica orientada a la producción para el mercado interno y de exportables no tradicionales. Su anterior raquitismo explica el dominio de la inversión privada extranjera que usualmente no enfrenta restricciones de financiamiento ni de demanda, y que se orienta principalmente a la producción de commodities y algunos servicios.
¿Por qué los liberales supérstites del fujimorimo no alentaron el desarrollo de este mercado y, por tanto, la desdolarización de la economía? Varios de ellos propusieron el camino argentino y, claro, no podían imaginar la necesidad de fortalecer el mecanismo de transmisión de la política monetaria, de modo tal que los cambios de las tasas interbancarias de muy corto plazo sobre la que ejerce influencia directa la autoridad monetaria de acuerdo con la regla mencionada, generen movimientos similares en las tasas de mediano y largo plazos, que son las que finalmente influyen en el gasto privado de inversión doméstica. El fortalecimiento de dicho mecanismo es otro de los objetivos del Programa de Creadores de Mercado.
En casi año y medio que tiene de funcionamiento, hay logros importantes. Deseo mencionar sólo dos. Desde su inicio, las tasas de interés mostraron una marcada tendencia a la baja. Aún en el escenario actual de presiones al alza, las colocaciones se hacen a tasas menores a las que se obtendrían sin el Programa, en todos los tramos de la curva de rendimientos. Además, ahora existen precios y rendimientos de mercado para referencias que van hasta los siete años de plazo, a renta fija y en soles. La curva de rendimientos generada ha servido de referencia para las crecientes emisiones privadas efectuadas desde el año pasado. Estas emisiones con plazos mayores a un año y en soles muestran una fuerte correlación con las emisiones de Bonos Soberanos.
Para terminar, hay que reiterar que, por primera vez en la historia económica de nuestro país, se están creando las condiciones para que la inversión productiva privada nacional encuentre financiamiento de mediano y largo plazos en el mercado doméstico de capitales. No sólo bajaron relativamente las tasas de interés durante los dos últimos años, sino también los niveles de dolarización de la economía.
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