Cuando salimos del MEF dejamos dos documentos importantes: el de Estrategia de Colocaciones y de Operaciones de Manejo de Deuda Pública aprobado por la RM N° 106-2003-EF/75 y el de Reperfilamiento de la Deuda Pública. El primer documento dio nacimiento al Programa de Creadores de Mercado (su reglamento se aprobó por DS N° 179-2003-EF), con el objetivo de impulsar el mercado de capitales mediante el desarrollo del mercado de bonos soberanos en soles. Este mercado permitiría no solo generar una curva referencial de rendimientos para las emisiones privadas, a tasa fija y en la misma moneda, sino también mantener un perfil de deuda pública con niveles de riesgo aceptables incrementando la participación de la deuda en moneda local.
Costos y riesgos
Por otro lado, en el mismo documento de Estrategia se detallaban los tipos de operaciones de administración de deuda que, sin aumentar el endeudamiento neto del país, contribuirían a mejorar su perfil en términos de costos, riesgos de mercado cambiarios y de tasas de interés, y riesgo de refinanciamiento asociado a su duración y plazos de vencimiento.
Como parte importante de la deuda pública era y es todavía externa, y está pactada en diferentes monedas (43% está en monedas distintas al dólar) y a tasas de interés variables (50% del total), había que disminuir su exposición a variaciones de los tipos de cambio y de tasas de interés externas (riesgo de mercado) mediante operaciones de cobertura.
Obligaciones con el Club de París
Asimismo, como cerca del 80% de los servicios de esta deuda está concentrado en los próximos 8 años, había que reducir el riesgo de refinanciamiento con operaciones que aumenten su vida media y duración.
El documento de Reperfilamiento detalla las propuestas de estas operaciones, entre las que se encuentran el prepago de las obligaciones con el Club de París con emisiones de bonos en soles, y el canje de deuda interna en dólares también por bonos en soles.
El reperfilamiento y el programa de creadores de mercado debían, por lo tanto, contribuir a asegurar la sostenibilidad de la política fiscal atacando las consecuencias de una deuda pública fundamentalmente externa, con servicios concentrados en los años 2005-2012 y que crecen cuando aumentan los tipos de cambio y las tasas de interés externas.
Riesgos de refinanciamiento
Las operaciones de reperfilamiento que se iniciaron desde agosto del año pasado están dirigidas precisamente a eliminar los riesgos de refinanciamiento y de mercado de la deuda total, aumentando su duración y la participación de la deuda interna en nuevos soles.
Cuando Pedro Pablo Kuczynski asumió por segunda vez la cartera de Economía, no sabía de la existencia de esos dos programas. Quizás por ello no fue fácil convencerlo de los beneficios del programa de creadores de mercado y de las operaciones de reperfilamiento.
La opinión pública recordará, además, que en febrero de 2002 el ministro PPK aumentó notoriamente el riesgo de refinanciamiento de la deuda en lugar de disminuirlo, pues canjeó bonos Brady que vencían en los años 2017 y 2019 por bonos globales (en dólares) que vencen en el año 2012. Por esta operación contraria a la sostenibilidad fiscal, los servicios de la deuda del año 2012 alcanzan su pico más alto llegando a superar los US$ 3 824 millones.
El canje de la deuda interna
El actual ministro tampoco aquilataba los beneficios de canjear la deuda interna en dólares adquirida como parte de las operaciones de salvataje del sistema bancario, por solo bonos soberanos en soles y a tasa fija. Quería canjearlos por bonos globales en dólares que se subastan en el mercado internacional. Fue una grata sorpresa verlo en la práctica cambiar en algo su posición.
En junio de este año autorizó el canje de esos bonos en dólares por bonos en soles a tasa fija, a un plazo de 10 años y sin participación de un banco de inversión extranjero. También ha autorizado prepagar parte de las deudas del Club de París que se concentran en los próximos cinco años, con la emisión de bonos soberanos en soles y a tasa fija.
Se han emitido S/. 1,500 millones de bonos soberanos a una tasa de 8.6% y con vencimiento de 12 años. Además, proyecta efectuar una nueva emisión con el mismo fin por cerca de S/. 1,100 millones y a un plazo, ojalá, de 15 años.
Corregir el error
Para avanzar un poco más en el reperfilamiento por el lado de la disminución del riesgo de refinanciamiento, el ministro PPK debe sacar del mercado ese bono global 2012, pagándolo con la emisión de bonos soberanos en soles a un plazo de por lo menos 15 años.
Con ello extendería notablemente los plazos de la curva referencial de rendimientos para las emisiones privadas. Si el ministro de Economía hace esto, habrá corregido, aunque solo en parte, el craso error que cometió contra la sostenibilidad de las finanzas públicas al aumentar el riesgo de refinanciamiento de la deuda en lugar de reducirlo. Pero, también, habrá contribuido a reducir el riesgo cambiario, al sustituir deuda en dólares por deuda interna a tasa fija y en soles.
Diario La República
Thursday, July 21, 2005
Friday, July 08, 2005
¿Estamos creciendo hoy por lo que hizo Fujimori ayer?
Diversos políticos y economistas, entre ellos sorprendentemente al Ministro PPK, sostienen que la economía crece porque se mantuvo “lo bueno de Fujimori”. El propósito de este artículo es mostrar que esto no es verdad, en otras palabras, mostrar que el crecimiento económico de los últimos tres años se debe, por el contrario, a la aplicación de una política económica radicalmente distinta de la fujimorista. En primer lugar, hay que recordar que la crisis financiera de los años 1997-1998 puso en evidencia el carácter insostenible del modelo neoliberal y de sus políticas macroeconómicas. Esta crisis financiera, que produjo una recesión de cuatro años, junto a corridas y quiebras bancarias en los años 1999-2000, ayudó a terminar con el fujimorismo. El notable efecto nocivo que tuvo esta crisis sobre el producto, el empleo, la banca y las finanzas públicas, se debió precisamente a la política monetaria del fujimorismo que fomentó la dolarización de la banca comercial con la aplicación de encajes efectivos diferenciales (0% para las líneas de créditos externas y cerca de 44% para los depósitos domésticos en dólares). Esta política acrecentó la vulnerabilidad de la economía ante shocks externos adversos porque promovió la dolarización de las deudas privada y pública, estimuló la expansión de las líneas de créditos externas y desalentó el desarrollo del mercado doméstico de capitales.
El gobierno actual cambió radicalmente esta política. Para empezar, la autoridad monetaria aumentó la tasa de encaje marginal de 20 a 30% para los depósitos en moneda extranjera y las líneas de crédito a corto plazo del exterior. También disminuyó la remuneración al encaje de dichos depósitos. Por otro lado, desde el año 2002, introdujo un nuevo esquema de política monetaria que incluye: a) metas explícitas de inflación para anclar las expectativas inflacionarias de los agentes económicos; b) una regla monetaria donde el instrumento tasa de interés es administrado ante desvíos de la inflación de su valor meta o ante la brecha del producto efectivo respecto al potencial; y, c) un régimen de tipo de cambio relativamente flexible bajo libre movilidad internacional de capitales, con intervenciones esterilizadas de compra-venta de dólares para morigerar la volatilidad del tipo de cambio. Como resultado de esta nueva política, la tasa de interés overnight bajó, desde un nivel cercano al 19%, a 3% promedio anual y, ciertamente, disminuyó significativamente su volatilidad. También aumentaron las RIN. Mientras la economía no tenga un mercado doméstico de capitales en soles plenamente desarrollado, se debe acumular reservas para protegerla de shocks externos adversos. En otras palabras, mientras las deudas pública y privada no estén totalmente desdolarizadas, el tipo de cambio no puede actuar como un pleno absorbedor de shocks en situaciones de alta volatilidad.
Recientemente la calificadora Standard & Poors ha señalado que con una deuda pública dolarizada, el país nunca podrá obtener grado de inversión. La volatilidad y la vulnerabilidad fiscal de un país provienen de la deuda predominantemente en moneda externa y no sólo de su nivel respecto al PBI. La dolarización aumenta el riesgo de enfrentar una repentina pérdida de flexibilidad y solvencia fiscal. Lo mismo sostiene Moodys cuando refiriéndose a la calificación de los bancos locales, asocia la dolarización de las deudas privadas con la fragilidad financiera y la vulnerabilidad de la economía.
También cambió la política fiscal fujimorista. Esta fue procíclica. Pero lo que hay que destacar es que el fujimorismo enfrentó el proceso electoral del año 2000, elevando el déficit fiscal hasta 3% del PBI, lo que fue aplaudido por los mismos que ahora hablan de farra fiscal. Nótese que el déficit actual es de 1% del PBI y, sin duda, estará alrededor de este porcentaje en el año electoral 2006. Debemos recordar también que el fujimorismo respondió a la crisis recesiva de los años 1998-2001, disminuyendo el encaje de los depósitos domésticos en dólares, en un contexto de creciente morosidad y de urgencia de los bancos por repagar su deuda externa de corto plazo; y que provocó una recesión dentro de la recesión con nuevas quiebras bancarias, al retirar los depósitos del gobierno del sistema bancario para enfrentar el déficit fiscal exacerbado por el efecto negativo de la recesión.
En consecuencia, sin el cambio radical de las políticas fiscal y monetaria fujimoristas, y sin la reducción de aranceles a los bienes no producidos en el país, el crecimiento económico actual no habría sido posible. Este crecimiento está liderado por las exportaciones no tradicionales y por la demanda interna. No es el patrón de crecimiento fujimorista liderado por la entrada de capitales con un enorme déficit externo, desindustrializador y reprimarizador.
Gestión, Diario de Economía y Negocios
El gobierno actual cambió radicalmente esta política. Para empezar, la autoridad monetaria aumentó la tasa de encaje marginal de 20 a 30% para los depósitos en moneda extranjera y las líneas de crédito a corto plazo del exterior. También disminuyó la remuneración al encaje de dichos depósitos. Por otro lado, desde el año 2002, introdujo un nuevo esquema de política monetaria que incluye: a) metas explícitas de inflación para anclar las expectativas inflacionarias de los agentes económicos; b) una regla monetaria donde el instrumento tasa de interés es administrado ante desvíos de la inflación de su valor meta o ante la brecha del producto efectivo respecto al potencial; y, c) un régimen de tipo de cambio relativamente flexible bajo libre movilidad internacional de capitales, con intervenciones esterilizadas de compra-venta de dólares para morigerar la volatilidad del tipo de cambio. Como resultado de esta nueva política, la tasa de interés overnight bajó, desde un nivel cercano al 19%, a 3% promedio anual y, ciertamente, disminuyó significativamente su volatilidad. También aumentaron las RIN. Mientras la economía no tenga un mercado doméstico de capitales en soles plenamente desarrollado, se debe acumular reservas para protegerla de shocks externos adversos. En otras palabras, mientras las deudas pública y privada no estén totalmente desdolarizadas, el tipo de cambio no puede actuar como un pleno absorbedor de shocks en situaciones de alta volatilidad.
Recientemente la calificadora Standard & Poors ha señalado que con una deuda pública dolarizada, el país nunca podrá obtener grado de inversión. La volatilidad y la vulnerabilidad fiscal de un país provienen de la deuda predominantemente en moneda externa y no sólo de su nivel respecto al PBI. La dolarización aumenta el riesgo de enfrentar una repentina pérdida de flexibilidad y solvencia fiscal. Lo mismo sostiene Moodys cuando refiriéndose a la calificación de los bancos locales, asocia la dolarización de las deudas privadas con la fragilidad financiera y la vulnerabilidad de la economía.
También cambió la política fiscal fujimorista. Esta fue procíclica. Pero lo que hay que destacar es que el fujimorismo enfrentó el proceso electoral del año 2000, elevando el déficit fiscal hasta 3% del PBI, lo que fue aplaudido por los mismos que ahora hablan de farra fiscal. Nótese que el déficit actual es de 1% del PBI y, sin duda, estará alrededor de este porcentaje en el año electoral 2006. Debemos recordar también que el fujimorismo respondió a la crisis recesiva de los años 1998-2001, disminuyendo el encaje de los depósitos domésticos en dólares, en un contexto de creciente morosidad y de urgencia de los bancos por repagar su deuda externa de corto plazo; y que provocó una recesión dentro de la recesión con nuevas quiebras bancarias, al retirar los depósitos del gobierno del sistema bancario para enfrentar el déficit fiscal exacerbado por el efecto negativo de la recesión.
En consecuencia, sin el cambio radical de las políticas fiscal y monetaria fujimoristas, y sin la reducción de aranceles a los bienes no producidos en el país, el crecimiento económico actual no habría sido posible. Este crecimiento está liderado por las exportaciones no tradicionales y por la demanda interna. No es el patrón de crecimiento fujimorista liderado por la entrada de capitales con un enorme déficit externo, desindustrializador y reprimarizador.
Gestión, Diario de Economía y Negocios
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