Friday, December 30, 2005

Balance macroeconómico: a Dios lo que es de Dios

Dos brillantes amigos acaban de realizar un balance económico del quinquenio. Uno de ellos, Pedro Francke, lo hace identificando méritos y deméritos, para, con el buen corazón que le caracteriza, «darle al César lo que es del César». Mientras que el otro, Elmer Cuba, lo hace para defender el llamado «modelo neoliberal» y reclamarle al BCRP que suba su tasa de referencia para minimizar la volatilidad cambiaria, «en lugar de buscar culpables en inversionistas institucionales» como las AFP.

Estoy totalmente en desacuerdo con las hipótesis que ambos defienden. Para Pedro, «el crecimiento económico se debe al contexto internacional y no a la política neoliberal de PPK». Si las buenas condiciones internacionales se hubieran acompañado con buenas políticas, dice, el crecimiento hubiera sido mayor que el de los países emergentes y en desarrollo. Por otro lado, señala que la baja inflación, «la más baja del mundo y de nuestra historia», y las bajas tasas de interés, se deben al BCRP y no a PPK. Además, anota que los spreads del sistema bancario aumentaron en lugar de disminuir, porque la SBS no fomentó la competencia ni defendió los intereses del público.

Ciertamente estoy de acuerdo en que el éxito económico de los últimos años no puede asociarse a PPK ni a la SBS. Ambos remaron contra el crecimiento y la estabilidad económica. El primero no hizo nada para reformar el sistema tributario, para mejorar la calidad del gasto y para crearle mayor espacio a la inversión pública. Continuó con la misma política fiscal procíclica que hizo caer dramáticamente la inversión pública. Asimismo, ambos, PPK y la SBS, creyendo que «lo que es bueno para las AFP es bueno para el país», alentaron ataques especulativos contra nuestra moneda, y se enfrentaron al Directorio del BCRP, una de las instituciones más respetadas del país.

Pero no estoy de acuerdo con Pedro en separar la política monetaria del crecimiento económico. En una economía abierta y de mercado, la estructura de precios relativos desempeña un papel fundamental en la asignación de recursos. Y el tipo de estructura de estos precios, que ha favorecido a la inversión privada local y a los sectores productivos no primarios, fue configurado precisamente por la «nueva» política monetaria: bajó la inflación, bajaron las tasas de interés y no se permitieron bruscas fluctuaciones del tipo de cambio. A esto hay que añadirle la competencia del mercado de capitales cuya expansión fue impulsada por el mercado de deuda pública en soles, y la relativa reducción de los riesgos de refinanciamiento y de mercado de la deuda pública.

Por otro lado, para Elmer el crecimiento económico, la baja inflación y el superávit de la cuenta corriente de la balanza de pagos se debe al contexto internacional, al MEF y al BCRP. Él, a diferencia de Pedro, dice que los resultados habrían sido mejores «con otros políticos en el poder y en el Congreso y las mismas autoridades económicas». Elmer considera que las políticas monetaria y fiscal son parte del «modelo neoliberal» que defiende. Pero esto no es verdad. La tecnología de la administración de pasivos públicos, el desarrollo del mercado doméstico de deuda interna y el nuevo esquema institucional de la política monetaria, todos factores importantes que explican el crecimiento económico, no pueden considerarse parte de ese modelo. El keynesiano John. B. Taylor quizá sólo sonreiría si le dijeran que el régimen de metas de inflación y su regla monetaria, son parte de la ideología neoliberal del Consenso de Washington.

Además del BCRP, podemos agregar el contexto internacional como responsables de los buenos resultados económicos. Pero la inclusión del MEF, merece mayor explicación. Elmer lo hace porque este año «el déficit fiscal podría ser nulo». Él sabe, sin embargo, que esto tiene que ver con la caída de la inversión pública y con la incapacidad de gasto de la burocracia regional y local. Por lo tanto, felicitarse por un déficit nulo revela un fundamentalismo neoliberal que desprecia la inversión pública (en un país con un déficit descomunal de infraestructura) y que, por lo mismo, tampoco le importa la creación de mercados internos y el estímulo a la inversión privada local. Por eso, nada hizo PPK para revertir la caída de la inversión pública y menos para mejorar la capacidad de gasto de las regiones y municipalidades.

Finalmente, Elmer, luego de afirmar que hay un quiebre en la política monetaria (el BCRP habría dejado la meta de inflación por la meta de minimizar la volatilidad cambiaria), recomienda subir la tasa de referencia. No estoy de acuerdo. Primero, porque no hay tal quiebre. La regla de las intervenciones cambiarias es parte de la triada que conforma el nuevo esquema de política monetaria (los otros son la meta inflacionaria y la regla monetaria a la Taylor); y, la operación con una u otra regla o con ambas, depende de las circunstancias internas y externas. Segundo, porque su recomendación no tiene sustento. Sería bueno releer a Keynes y a Hicks para entender que en la realidad existe una estructura de tasas de interés: hay de corto, de mediano y de largo plazos, y comparadas con las de los títulos extranjeros, sus diferencias no tienen siempre el mismo signo. Los que no entienden esta realidad abogan por la convergencia con la tasa de la FED y quieren convencernos, al igual que los «dolarizadores» de antes, que en una economía abierta no hay suficientes grados de libertad para una gestión monetaria independiente de la del FED norteamericana.

Gestión, Diario de Economía y Negocios

Thursday, December 29, 2005

Perú: ¿el fin de la hegemonía neoliberal? (final)

En materia de salud seguimos atrasados: los hospitales no han renovado su equipo ni han incrementado su capacidad para atender la demanda creciente. Pero en medio de este panorama desolador, por primera vez en la historia moderna del Perú, la economía y el empleo crecen más en provincias; y la pobreza disminuye, muy poco es verdad, pero más allí donde el neoliberalismo meteco envileció la moral de los excluidos.

Estos problemas sociales constituyen la herencia pesada del fujimorismo y, ciertamente, también su límite social que hoy, con la aparición en el escenario político de un discurso y movimiento nacional y popular, se convierte en su límite político, en el inicio del fin de la hegemonía política del neoliberalismo. Y, por la dialéctica de los procesos sociales, en ese límite del neoliberalismo se encuentra la base social de aquel movimiento que tiene la obligación de soldar la democracia con el desarrollo nacional y de refundar la política mediante una agenda de crecimiento integrador del país. En el Perú actual, lo dijimos hace ya varios meses, esto implica basar la concepción del desarrollo nacional en ese nuevo modo de crecer y acumular capital.

Valor moral de la política

Pero para que no se trunque esta nueva oportunidad de desarrollo nacional integrador, hay que culminar la transición política hacia la democracia, practicando la decencia y combatiendo la indecencia. La transición política a la democracia se pervirtió durante el gobierno de Toledo. Este alimentó la práctica del cinismo como forma de negación de su fujimorismo en todos aquellos que apoyaron al dictador o actuaron como sus cómplices. El país necesitaba de una cura moral, de la práctica de la decencia como el "supremo valor moral en toda clase de relación –personal, social, política y profesional". Sin embargo, nada de esto ocurrió, pues en el propio seno del gobierno de Toledo se ubicaron aquellos que colaboraron con el sátrapa, que practicaron la hipocresía o afectaron sin pudor los intereses nacionales. El típico operador del fujimorismo económico y político es el primer ministro actual. Es el que dijo que "la economía crece porque se mantiene lo bueno del fujimorismo". Y, es el mismo que apela a la ética para criticar la licencia, totalmente legal, de Gonzalo García Núñez, candidato a la primera vicepresidencia en la plancha de Ollanta Humala. Ese operador del "fujimorismo", hoy encarnado por el partido Unidad Nacional, ese "experto en negocios", que imagino no conoce las fronteras de lo nacional, sabe que está infringiendo la ley y la moral, pues como primer ministro del gobierno tiene la obligación de garantizar la pulcritud del proceso electoral. Los adjetivos que usó contra García Núñez nos parece la revelación de que los "plagiarios" como él ya sienten el fin, ahora en la política y en la moral, de la hegemonía neoliberal.

Diario La República

Wednesday, December 28, 2005

Perú: ¿el fin de la hegemonía neoliberal? (I)

El propósito de este artículo no es analizar los cambios en el escenario político de la región y su influencia en nuestro país. Ciertamente estos cambios tienen importancia, y bastante; pero, para ponderar su efecto dentro de nuestras fronteras, es preciso evaluar lo que ha ocurrido y está ocurriendo en nuestro país en los últimos cinco años, es decir, en el período posterior a la década fujimorista del envilecimiento. Es este el objetivo de este artículo. Empezaremos dando cuenta de los cambios en la economía y terminaremos describiendo lo que está en germen en el campo de la política y la moral.

Fujimorismo y economía

El fujimorismo económico utilizó la apertura indiscriminada del comercio y el atraso cambiario como instrumentos antiinflacionarios. Su política monetaria alentó la dolarización del sistema financiero y su política fiscal procíclica conspiró contra la inversión pública.

Los neoliberales de los noventa tuvieron la suerte de contar con un escenario internacional, con el clima y con flujos de inversión extranjera que favorecieron el crecimiento de la producción primaria. Por su parte, la producción de no transables –como la del sector construcción– se expandió con el relativo abaratamiento del crédito por la masiva entrada de capital extranjero de corto plazo en forma de pasivos internacionales del sistema bancario. Así se reprimarizó y dolarizó la economía, haciéndola más vulnerable a los shocks externos.

La hegemonía de este modelo económico terminó cuando, al disminuir la liquidez por efectos de la crisis financiera internacional de 1998-1999, la economía entró en recesión. La presión al alza del tipo de cambio y el encarecimiento del crédito afectaron la capacidad de pago de las empresas endeudadas en dólares y con ingresos en soles, poniendo al sistema financiero dolarizado al borde de una crisis general de deuda.

Con la ruptura de la "cadena de pagos", el modelo económico neoliberal entró en una crisis terminal que reveló sus límites tanto en el patrón de acumulación y estructura del aparato productivo configurados por las políticas neoliberales, como en la inoperancia de su política macroeconómica para combatir la recesión económica.

Con el triunfo de la democracia surgió una nueva manera de crecer y acumular capital impulsado por una nueva política macroeconómica. En mayo del 2002 el BCRP introdujo un nuevo esquema institucional de política monetaria que contribuyó a modificar la estructura de precios relativos a favor de la producción no primaria orientada al mercado interno y externo.

El MEF implementó un programa de reperfilamiento de la deuda externa y un programa de desarrollo del mercado de deuda pública doméstica, tanto para asegurar la sostenibilidad de las cuentas fiscales reduciendo sus riesgos de mercado y refinanciamiento, como para fortalecer el círculo virtuoso entre el ahorro, la inversión local y el crecimiento económico mediante la expansión del mercado de capitales en moneda local. Todo esto se hizo sin la participación, directa o indirecta, del ex ministro de Economía Pedro Pablo Kuczynski y a contrapelo de su conspiración contra la nueva política macroeconómica.

Para muestra, un botón: en febrero del 2002 él aumentó el riesgo de refinanciamiento de la deuda pública, al sacar del mercado bonos Brady con tasas de interés bajas y que vencían en los años 2017 y 2022, y colocar, en su lugar, bonos globales con tasas de interés más altas y que vencen en el 2012. Además, desde que empezó su segunda gestión como ministro de Economía, hizo y aún sigue haciendo lo posible para cambiar la correlación de fuerzas en el directorio del BCRP apelando a la ética que él no practica.

Sobre el neoliberalismo

El patrón de crecimiento actual, lo hemos dicho, es distinto al neoliberal porque está creando mercados internos; está incorporando al mercado a la población pobre y provinciana del país; está avanzando hacia adentro sin cerrarse al mundo y sin crear déficit externos ni presiones inflacionarias; ya no es adicta al dólar; y, su financiamiento no depende de los flujos de capitales extranjeros. Pero, debido al corto período de crecimiento (52 meses) no han aumentado significativamente los puestos de trabajo ni ha mejorado la calidad del empleo; tampoco han aumentado los ingresos. La calidad de vida de la mayoría de la población no ha mejorado, el sistema educativo está en crisis. (Continúa mañana).

Diario La República

Friday, December 16, 2005

¿Quiénes especulan contra nuestra moneda?

No es sorprendente que la incertidumbre política revelada por los resultados de las recientes encuestas electorales, haya provocado, al inicio de esta semana, una disparada del dólar. El capital, sobre todo el extranjero y en mercados emergentes como el nuestro, es sensible a este factor de corto plazo. La experiencia de la región demuestra, sin embargo, que esta sensibilidad es significativa en procesos electorales que se desarrollan en medio de una recesión y de pronunciados déficit externo y fiscal. Pero, como esta no es la situación de nuestro país (la economía está en pleno crecimiento, los precios de las materias primas están en sus picos históricos, el superávit de la balanza comercial sobrepasa los 4 mil millones de dólares, es decir, supera el 5% del PBI), sorprende, y mal, que algunos intermediarios financieros locales cuyos negocios se basan en los depósitos del público, estén acelerando sus compras de dólares o alentando su rápida acumulación desde que se divulgaron los resultados de las encuestas el domingo pasado. Ellos se están sumando a los bancos de inversión extranjeros (J.P. Morgan, UBS, Barclays Bank), cuyos comentarios sobre la «posible no continuidad de la política económica» han hecho subir el riesgo país en más de 35 puntos básicos.

Precisamente por la cercanía del proceso electoral, era inconcebible que las AFP iniciaran la especulación contra el sol con el artilugio de los bonos estructurados y el padrinazgo de la SBS. En julio de este año el tipo de cambio se encontraba en 3.254 soles y, por obra y gracia de dicho artilugio, subió en noviembre a 3.415 soles y hoy se encuentra en 3.44. Hubiera aumentado más si el Banco Central (BCR) no hubiera salido a vender 80.5 millones de dólares. Afortunadamente acumuló reservas para enfrentar estos ataques contra nuestra moneda y contra la estabilidad y el crecimiento económicos.

En los últimos cuatro meses el sol se depreció en 4.95%, no obstante los bajísimos niveles de inflación, los significativos superávit comerciales, el crecimiento sostenido del PBI, y los diferenciales positivos entre las tasas de interés en soles y en dólares de los bonos de largo plazo, domésticos y extranjeros, respectivamente. De no haber ocurrido la depreciación provocada por las AFP, el aumento del tipo de cambio en 0.73% achacable al inicio del «ruido electoral», habría situado el precio del dólar en cerca de 3.28 soles.

«Los hechos no necesitan la fe, porque son evidencias; las interpretaciones sí, porque son conjeturas, para las cuales rige el principio de la verosimilitud», dice el notable psiquiatra Castilla del Pino. En su «respuesta» al BCR», la SBS afirma que las AFP no generan «hipo» cambiario. Sin embargo, el hecho es que la significativa subida del tipo de cambio coincidió con la compra de bonos estructurados y que esta compra, por los millones de dólares que involucró, repercutió en el mercado cambiario que mueve apenas 60 a 80 millones de dólares diarios. Entre enero y julio de este año la compra neta de dólares de las AFP a la Banca fue negativa (-47 millones de dólares). Durante este mismo período el tipo de cambio se situó entre un mínimo de 3.254 soles y un máximo de 3.267 soles. Pero, entre agosto y los primeros 13 días de este mes, las compras netas de dólares de las AFP a la Banca sumaron 468 millones; y, justamente fue en este período que el tipo de cambio aumentó sostenidamente hasta alcanzar los 3.44 soles. El lector debe saber, además, que, para evitar una escalada mayor, el BCR vendió en estos meses 184 millones de dólares billete y 180 millones de dólares en certificados indexados al tipo de cambio (CDRs) a plazos de 3 meses, 6 meses y un año. Estos papeles son buenos sustitutos de los dólares billete justamente para intermediarios financieros de gran tamaño como las AFP. Además, aumentó su tasa de referencia en 25 puntos básicos.

Frente a estos hechos irrefutables, la SBS sólo hace una conjetura inverosímil. Su preocupación por la rentabilidad y diversificación de las inversiones de las AFP para favorecer a los futuros pensionistas, es también sólo una afirmación, pues no hizo nada para disminuir el nivel de las comisiones ni hizo ni hace nada para estimular la ampliación y profundización del mercado doméstico de capitales. Lo que es peor, nos pide creer que la compra de bonos estructurados, con 51% de bonos locales y 49% de bonos internacionales, no afecta el límite operativo de la inversión en el exterior de las AFP. El portafolio en dólares de las AFP como porcentaje de su portafolio total, subió de 41.5% (promedio de enero a julio), a 45.4% (promedio de agosto al 2 de diciembre de este año). Por los hechos mencionados, no cabe duda que la SBS está participando directamente en la violación del citado límite y, ciertamente, está estimulando la especulación contra el sol en plena «incertidumbre político-electoral». A su postura inverosímil se suma el descaro del gerente de inversiones de la AFP Integra. Este le pide al BCR «vender dólares con la misma firmeza con que compraron cuando el sol se apreciaba». Es como si el incendiario presionara al bombero, en pleno incendio, para que eche más agua mientras él sigue avivándolo.

Gestión, Diario de Economía y Negocios

Thursday, December 08, 2005

TLC y Mercado Interno

Los que desean que se firme a toda costa el TLC sostienen –sin revelar su modelo o método de cálculo-- que el beneficio para el país en crecimiento y empleo sería mayor que sus costos. No sabemos si toman en cuenta el carácter subdesarrollado y heterogéneo de la estructura productiva de nuestro país, para estimar los efectos de la penetración de importaciones en la oferta efectiva interna y en el empleo. ¿Cómo aseguran que el libre comercio conduciría a una especialización óptima? A estos posibles efectos dinámicos negativos hay que agregarles otros como los que se generarían por las concesiones en temas que no son de comercio: en propiedad intelectual (cuyo objetivo es proteger patentes y monopolios farmacéuticos), en los convenios suscritos con la OIT, o en los temas vinculados con la reserva cultural. El propósito de este artículo no es precisamente analizar estos efectos, sino mostrar la importancia del papel del mercado interno en el desarrollo de la productividad y la competitividad internacional.

Globalización

La globalización impulsada por las corporaciones multinacionales es la que está trasladando el énfasis de las políticas económicas desde los mercados internos hacia los mercados externos. En países como el nuestro se impusieron las políticas del Consenso de Washington, que fulminaron los programas y doctrinas de los partidos tradicionales. El gobierno dictatorial fujimorista, con el apoyo de unos y la indiferencia de otros, aplicó estas políticas (financieras, de comercio, de inversión y fiscales y monetarias), de acuerdo a códigos internacionales en nombre de la globalización. La crisis financiera internacional de 1997-1998 reveló, dramáticamente, que estas políticas generaron una economía más vulnerable a los shocks externos y más dependiente del capital extranjero.

El triunfo de la democracia en el 2001 ocurrió sin una concepción de desarrollo para un país más pobre y con una economía desconectada de su geografía y demografía. Pero, «sin querer queriéndolo», se puso en marcha un nuevo modo de crecer distinto al neoliberal, porque está ampliando el mercado interno incorporando a la población pobre y provinciana del país, no es adicto al dólar y no depende de los flujos de capital extranjero. Junto a este proceso desconocido por los políticos tradicionales, hay otro que podría truncarlo, impidiendo el encuentro definitivo de la democracia con el desarrollo nacional. Este es el proceso generado por los que desean exportar nuestros ahorros, por los que no entienden la actual política monetaria, por los lobbies económicos, por los neoliberales patrimonialistas (que aún usufructúan del Estado) y... en fin, por los que «condicionan» el futuro del país a la firma del TLC (¡).

Productividad y Mercado

Estos adhieren a la competencia como palanca del desarrollo, pero olvidan que el objetivo más importante de la competencia es incrementar la productividad y que este objetivo se puede lograr independientemente de las políticas neoliberales de comercio. La literatura especializada muestra que el aumento de la productividad mejora el nivel de vida de la población porque incrementa el producto per cápita, con o sin comercio internacional. De aquí no se deriva una adhesión a la autarquía, sino que el aumento de la productividad no puede ser tratado como fruto de las políticas comerciales que hacen énfasis en el mercado externo y no en el mercado interno. A diferencia de la participación en el comercio mundial, el aumento de la productividad en un país no tiene por qué implicar la disminución de la productividad en otro.

¿Y cómo se aumenta la productividad? El crecimiento de la productividad, decía Adam Smith --el mismo de la «mano invisible»--, está determinado por la extensión y profundidad de la división del trabajo; y esta, por el tamaño del mercado. Un mercado interno en expansión, al generar aumentos en la productividad, también incrementa el consumo y los ingresos de la población. Asimismo, cuando los aumentos en la productividad provienen del crecimiento del mercado interno, acrecientan la capacidad de penetración de la economía en los mercados externos, es decir, su competitividad. No ocurre lo mismo si el mercado es externo. En este caso, los incrementos en la productividad conducen solo a incrementos en la participación en el comercio mundial. Por lo demás, el libre comercio como instrumento de esta última opción puede generar pérdidas (ausencia de beneficios) cuando la especialización no es la óptima. Y, ciertamente, nadie puede decir que es o lo será ---pues tenemos una estructura productiva heterogénea y subdesarrollada--, a menos que sea, como diría Krugman, un internacionalista POP.

Cómo ampliar el mercado

En nuestro país, la poca conexión entre su economía y su geografía y demografía se expresa en un reducido y poco dinámico mercado interno (se convive con extensas áreas de autoconsumo y de recursos naturales no explotados). Los altos costos de transporte que involucra este mercado reducido limita la inversión privada en actividades productivas existentes y nuevas. Para ampliar este mercado se requiere conectar las distintas zonas geográficas y demográficas del país; es decir, se requiere inversiones en infraestructura (puertos, almacenes, carreteras, saneamiento, electricidad y telecomunicaciones y educación) para estimular el surgimiento de nuevas líneas de producción, y aumentar la demanda para la producción existente. Esta es la única manera efectiva y sostenible de multiplicar el empleo y los ingresos, de reducir la pobreza, de mejorar la calidad de vida de la población del país, de aumentar la competitividad y, por lo tanto, de iniciar un crecimiento y desarrollo socialmente integrador.

Diario La República

Monday, November 14, 2005

Sobre las críticas al BCR

La explicación del BCR sobre el aumento especulativo del precio del dólar del mes de setiembre, ha provocado dos tipos de críticas que coinciden, curiosamente, con una nueva presión mediática para quitarle al BCR la responsabilidad de fijar el límite de inversión de las AFP en el exterior. Esta presión es avalada por el responsable de la SBS, pues sostiene que la «doble» regulación al que está sometido el sistema privado de pensiones estaría vulnerando su objetivo de desarrollo y fortalecimiento. Según el superintendente, cualquier otro objetivo de la política monetaria debe supeditarse al objetivo de desarrollo y fortalecimiento de este sistema. Tamaña behetría es más que sorprendente.

El primer tipo de críticas al BCR tiene, precisamente, ese propósito de subordinación. El Banco Central, dicen, no debe intervenir en la fijación del límite operativo de las inversiones de las AFP en el exterior ni, por lo tanto, en el mercado cambiario. «El dólar tiene que moverse libremente porque es una mercancía más», dijo, por ejemplo, un orondo lector de noticias amarillas. Pero, nos preguntamos, ¿cómo puede independizarse, en economías semidolarizadas como la nuestra, la política monetaria de la estabilidad del tipo de cambio?

Los que sostienen que esta estabilidad no es un tema de política monetaria, son los mismos que «callaron» cuando el fujimorismo económico dolarizó el sistema bancario, acrecentando, así, la vulnerabilidad externa de la economía. Son los mismos que, también, «callaron» cuando el gobierno fujimorista endeudó al país por cerca de mil millones de dólares para «rescatar» ese sistema bancario que, por estar dolarizado, rompió la cadena de pagos durante la crisis financiera internacional de los años 1998-2000. Con la misma irresponsabilidad de antes, hoy apoyan la propuesta de transferir a la SBS la facultad de fijar el límite de las inversiones de las AFPs en el exterior y, al mismo tiempo, de elevar el actual límite operativo de 10.5% a 20% del fondo previsional. No les importa que la salida de capitales que provocaría este incremento, conspire contra la estabilidad y el crecimiento económicos. Tampoco les importa que disminuyan notoriamente las reservas internacionales del BCR. Estos críticos temerarios creen que la actual baja inflación es un logro del fujimorismo económico, porque imaginan con atrevimiento que la política monetaria no tiene nada que ver con la estabilidad del sistema de pagos internos y externos.

La segunda y última crítica es más interesante. El alza del precio del dólar se debe, dicen, a la diferencia negativa entre las tasas de corto plazo en soles y en dólares, debido a que el BCR sigue manteniendo su tasa de referencia en 3%, mientras la Reserva Federal de los Estados Unidos siguió aumentando la suya (hoy está en 4.00%). Si esta fuera la razón del aumento del precio del dólar, entonces no tendría por qué asociarse a la compra por las AFP de bonos estructurados y al proceso especulativo que ella generó. Esta crítica, sin embargo, no resiste el menor análisis. El lector debe saber que hay dos factores importantes que presionan a la baja del tipo de cambio: (a) el diferencial positivo de tasas de interés de largo plazo de los activos domésticos en soles y de activos extranjeros en dólares; y, (b) los términos de intercambio favorables, la balanza comercial recurrentemente superavitaria, la baja inflación y la tasa de crecimiento del PBI superior a la de nuestro socio comercial norteamericano. Ahora bien, ¿puede el diferencial negativo entre las tasas de corto plazo (que, teóricamente, presiona al alza del tipo de cambio), más que compensar a esas dos fuerzas que presionan hacia su disminución?

Hay pues tasas de corto y largo plazos. Pero, además, entre las primeras (menores a un año), hay tasas en soles y en dólares con diferenciales positivos. La única con un diferencial negativo, después de las tasas de referencia citadas, es la tasa preferencial corporativa a 90 días. Las otras, como las de depósitos a plazo (de 91 a 360 días) y las tasas activas promedio (hasta 360 días), tienen diferencias positivas. ¿Cómo puede afirmarse, entonces, que ahora hay una propensión dominante a ahorrar en dólares, cuando las tasas de interés en soles para depósitos de 91 a 180 días y de 181 a 360 días, están por encima de las tasas en dólares, en cerca de 100 y 230 puntos básicos, respectivamente?

Finalmente, los autores de esta segunda crítica no toman en cuenta que el diferencial de corto plazo negativo esta provocando una sustitución de los préstamos en dólares por préstamos en soles. Los bancos no pueden evitar esta sustitución porque ahora tienen la competencia del mercado doméstico de capitales a tasa fija y en moneda local. La puesta en marcha del Programa de Creadores de Mercado de Deuda Pública, generó, por primera vez en la historia moderna del país, una curva de rendimientos que constituye una referencia para las emisiones privadas de deuda en soles, a plazos medios y largos. Y, esto tiene que ver, ciertamente, con el sistema o cadena de pagos que el fujimorismo económico descuidó irresponsablemente.

Gestión, Diario de Economía y Negocios

Tuesday, November 01, 2005

El tipo de cambio y las críticas al BCR


La explicación del BCR sobre la reciente elevación del precio del dólar ha provocado sendas críticas de periodistas y también de algunos economistas. Dos de estas merecen ser comentadas o analizadas.

Según la primera crítica, el BCR no debe intervenir en el mercado cambiario ni en la fijación del límite operativo de las inversiones en el exterior de las AFP. «El dólar tiene que moverse libremente porque es una mercancía más», dijo un orondo lector de noticias amarillas. Esta afirmación revela, sin duda alguna, un total desconocimiento del nuevo esquema institucional de política monetaria que el actual directorio del BCR adoptó desde la primera mitad del año 2002.

¿Cómo puede independizarse, en economías semidolarizadas como la nuestra, la política monetaria de la estabilidad del tipo de cambio? Los que sostienen que este no es un tema de política monetaria, son los mismos que «callaron» cuando el fujimorismo económico dolarizó el sistema bancario y acrecentó, de este modo, la vulnerabilidad externa de la economía. Son los mismos que, también, «callaron» cuando el gobierno fujimorista endeudó al país por cerca de mil millones de dólares para «rescatar» ese sistema bancario que, por estar dolarizado, rompió la cadena de pagos durante la crisis financiera internacional de los años 1998-2000. Con la misma irresponsabilidad de antes, hoy apoyan la propuesta de transferir a la SBS la facultad de fijar el límite de las inversiones de las AFP en el exterior y, al mismo tiempo, de elevar el actual límite operativo de 10.5% a 20% del fondo previsional. No les importa que una salida de capitales por cerca US$ 900 millones de dólares conspire contra la estabilidad y el crecimiento económicos. Tampoco les importa que disminuyan notoriamente las reservas internacionales del BCR. Estos críticos temerarios creen que la actual baja inflación es un logro del fujimorismo económico, porque imaginan con atrevimiento que la política monetaria no tiene nada que ver con la estabilidad del sistema de pagos internos y externos.

La segunda crítica es más interesante. El alza del precio del dólar se debe, dicen, a la diferencia negativa entre las tasas de corto plazo en soles y en dólares, debido a que el BCR sigue manteniendo su tasa de referencia en 3%, mientras la Reserva Federal de los Estados Unidos siguió aumentando la suya (hoy está en 3.75%). Si esta es la razón del aumento del precio del dólar, no tiene sentido entonces asociarlo a la compra por las AFP de bonos estructurados y al proceso especulativo que ella generó. Esta crítica, sin embargo, no resiste el menor análisis. El efecto del diferencial negativo entre las tasas de referencia de corto plazo que presionaría al alza del tipo de cambio, ¿puede más que compensar a los efectos depresivos que sobre el mismo tienen: (a) el diferencial positivo de tasas de interés de largo plazo de los activos domésticos en soles y de activos extranjeros en dólares; y, (b) los términos de intercambio favorables, la balanza comercial recurrentemente superavitaria, la baja inflación y la tasa de crecimiento del PBI superior a la de nuestro socio comercial norteamericano?

Como se habrá dado cuenta el lector, hay tasas de corto y largo plazos y, entre las tasas de corto plazo (menores a un año), hay otras tasas de interés en soles y en dólares con diferenciales positivos. La única con un diferencial negativo, después de las tasas de referencia citadas, es la tasa preferencial corporativa a 90 días. Las otras como las de depósitos a plazo (de 91 a 360 días) y las tasas activas promedio (hasta 360 días), tienen diferencias positivas. Más precisamente, ¿cómo puede afirmarse que hay una propensión dominante a ahorrar en dólares cuando las tasas de interés en soles para depósitos de 91 a 180 días y para depósitos de 181 a 360 días, están por encima de las tasas en dólares, en cerca de 100 y 230 puntos básicos, respectivamente?

Por último, los que sostienen esta segunda crítica no mencionan que el diferencial de corto plazo negativo está provocando una sustitución de los préstamos en dólares por préstamos en soles. Los bancos no pueden evitar esta sustitución porque ahora tienen la competencia del mercado doméstico de capitales a tasa fija y en moneda local. Desde que se puso en marcha el Programa de Creadores de Mercado de Deuda Pública, se generó una curva de rendimientos que hoy, por primera vez en la historia moderna del país, tienen las empresas privadas como referencia para emitir deudas en soles a plazos medios y largos. Y esto tiene que ver, ciertamente, con el sistema o cadena de pagos que el fujimorismo económico descuidó irresponsablemente.

Diario La República

El Tipo de Cambio y las críticas al BCR

La explicación del BCR sobre la reciente elevación del precio del dólar ha provocado sendas críticas de periodistas y también de algunos economistas. Dos de estas merecen ser comentadas o analizadas.

Según la primera crítica, el BCR no debe intervenir en el mercado cambiario ni en la fijación del límite operativo de las inversiones en el exterior de las AFP. «El dólar tiene que moverse libremente porque es una mercancía más», dijo un orondo lector de noticias amarillas. Esta afirmación revela, sin duda alguna, un total desconocimiento del nuevo esquema institucional de política monetaria que el actual directorio del BCR adoptó desde la primera mitad del año 2002.

¿Cómo puede independizarse, en economías semidolarizadas como la nuestra, la política monetaria de la estabilidad del tipo de cambio? Los que sostienen que este no es un tema de política monetaria, son los mismos que «callaron» cuando el fujimorismo económico dolarizó el sistema bancario y acrecentó, de este modo, la vulnerabilidad externa de la economía. Son los mismos que, también, «callaron» cuando el gobierno fujimorista endeudó al país por cerca de mil millones de dólares para «rescatar» ese sistema bancario que, por estar dolarizado, rompió la cadena de pagos durante la crisis financiera internacional de los años 1998-2000. Con la misma irresponsabilidad de antes, hoy apoyan la propuesta de transferir a la SBS la facultad de fijar el límite de las inversiones de las AFP en el exterior y, al mismo tiempo, de elevar el actual límite operativo de 10.5% a 20% del fondo previsional. No les importa que una salida de capitales por cerca US$ 900 millones de dólares conspire contra la estabilidad y el crecimiento económicos. Tampoco les importa que disminuyan notoriamente las reservas internacionales del BCR. Estos críticos temerarios creen que la actual baja inflación es un logro del fujimorismo económico, porque imaginan con atrevimiento que la política monetaria no tiene nada que ver con la estabilidad del sistema de pagos internos y externos.

La segunda crítica es más interesante. El alza del precio del dólar se debe, dicen, a la diferencia negativa entre las tasas de corto plazo en soles y en dólares, debido a que el BCR sigue manteniendo su tasa de referencia en 3%, mientras la Reserva Federal de los Estados Unidos siguió aumentando la suya (hoy está en 3.75%). Si esta es la razón del aumento del precio del dólar, no tiene sentido entonces asociarlo a la compra por las AFP de bonos estructurados y al proceso especulativo que ella generó. Esta crítica, sin embargo, no resiste el menor análisis. El efecto del diferencial negativo entre las de tasas de referencia de corto plazo que presionaría al alza del tipo de cambio, ¿puede más que compensar a los efectos depresivos que sobre el mismo tienen: (a) el diferencial positivo de tasas de interés de largo plazo de los activos domésticos en soles y de activos extranjeros en dólares; y, (b) los términos de intercambio favorables, la balanza comercial recurrentemente superavitaria, la baja inflación y la tasa de crecimiento del PBI superior a la de nuestro socio comercial norteamericano?

Como se habrá dado cuenta el lector, hay tasas de corto y largo plazos y, entre las tasas de corto plazo (menores a un año), hay otras tasas de interés en soles y en dólares con diferenciales positivos. La única con un diferencial negativo, después de las tasas de referencia citadas, es la tasa preferencial corporativa a 90 días. Las otras como las de depósitos a plazo (de 91 a 360 días) y las tasas activas promedio (hasta 360 días), tienen diferencias positivas. Más precisamente, ¿cómo puede afirmarse que hay una propensión dominante a ahorrar en dólares cuando las tasas de interés en soles para depósitos de 91 a 180 días y para depósitos de 181 a 360 días, están por encima de las tasas en dólares, en cerca de 100 y 230 puntos básicos, respectivamente?

Por último, los que sostienen esta segunda crítica no mencionan que el diferencial de corto plazo negativo esta provocando una sustitución de los préstamos en dólares por préstamos en soles. Los bancos no pueden evitar esta sustitución porque ahora tienen la competencia del mercado doméstico de capitales a tasa fija y en moneda local. Desde que se puso en marcha el Programa de Creadores de Mercado de Deuda Pública, se generó una curva de rendimientos que hoy, por primera vez en la historia moderna del país, tienen las empresas privadas como referencia para emitir deudas en soles a plazos medios y largos. Y, esto tiene que ver, ciertamente, con el sistema o cadena de pagos que el fujimorismo económico descuidó irresponsablemente.

Diario La República

Tuesday, October 18, 2005

¿Qué hay detrás del alza del Tipo de Cambio?

¿Qué ha provocado el alza del tipo de cambio durante los últimos 30 días? Lo que sigue es un recuento de los factores que influyen en el comportamiento del precio de la divisa norteamericana, que le permitirá, a usted lector, identificar el origen de la reciente especulación cambiaria.

El primer factor es el cambio de signo de la diferencia entre las tasas de corto plazo en soles y en dólares. Desde junio de este año la diferencia se hizo negativa y, en valor absoluto, moderadamente creciente, debido a que el BCRP sigue manteniendo su tasa de referencia en 3% mientras la Reserva Federal sigue aumentando la suya (hoy está en 3.75%). El signo negativo de esta diferencia estaría estimulando una recomposición de los portafolios de los inversionistas a favor de activos en moneda extranjera, con lo cual se estaría presionando al alza del precio del dólar. Antes de junio, la diferencia positiva presionaba a la baja del tipo de cambio.

El segundo factor es el diferencial positivo entre las tasas de interés de largo plazo de los activos domésticos en soles y de los activos extranjeros en dólares. Como esta diferencia es mayor que cero, se ejerce una presión a la baja del tipo de cambio. Los inversionistas extranjeros aprovechan esta diferencia comprando bonos a tasa fija de plazos largos que hoy, como se sabe, llegas hasta los 15 años. Esta diferencia positiva sigue siendo importante, aunque ha ido reduciéndose gradualmente con respecto a los bonos del tesoro norteamericano. La diferencia es relativamente más elevada si se compara con las tasas de los activos de largo plazo de Europa y Japón. (Las diferencias entre las tasas de los bonos soberanos y la de los bonos del tesoro norteamericano, de tres y cinco años de plazo, fueron, en febrero de 2005, de 326 puntos básicos (pbs) y 412 pbs, y hoy son sólo de 125 pbs y 179 pbs, respectivamente). A la reducción de estas diferencias se asocia precisamente la disminución notable del riesgo país y que hoy se encuentra en el nivel de México.

El tercer factor que muchos relacionan con los fundamentos del tipo de cambio y que también presiona hacia su disminución, está constituido por los términos de intercambio favorables, la balanza comercial recurrentemente superavitaria, la baja inflación y la tasa de crecimiento del PBI superior a la de nuestro socio comercial norteamericano.

La presión a la baja del tipo de cambio que ejercen estos dos últimos factores fue enfrentada por el BCRP con sus compras de dólares esterilizadas. Pero, estos dos factores no han dejado de operar. ¿Como explicar, entonces, la disparada del dólar cuyo precio alcanzó el día de ayer un máximo de 3.405 soles en el mercado paralelo? ¿Se puede decir que la influencia del primer factor es más fuerte que la de los otros dos y que, por esta razón, estaría aumentando el tipo de cambio? Para ponderar la importancia de estas preguntas hay que mencionar que ayer, por primera vez después de tres años y 15 días, el BCRP intervino en el mercado cambiario vendiendo US$ 22 millones, intentando, de esta manera, frenar alza del dólar. El efecto de esta intervención, sin embargo, no fue significativo. El dólar cerró 3.39 en el mercado paralelo y en 3.44 en las ventanillas de los bancos.

Hay un factor adicional que es importante mencionar porque al igual que el primero presiona al alza del tipo de cambio. Pero, además, este factor ayuda a responder a las preguntas formuladas anteriormente. Se trata de las compras por las AFPs de bonos estructurados (51% nacional y 49% extranjero) por cerca de US$ 200 millones. Esta operación provocó una importante salida de capitales que presionó al alza del tipo de cambio y tuvo efectos amplificados en el mercado cambiario.

El efecto de esta operación –una manera de sacarle la vuelta, ¡de manera legal!, al límite de sus inversiones en el exterior--, muestra de modo evidente que estas instituciones son capaces de provocar importantes movimientos especulativos contra la moneda nacional. Si bien los efectos de esta compra coincidieron con la mayor demanda de moneda extranjera asociada a los vencimientos de operaciones forwards, los movimientos especulativos que originó fueron notables. Por ejemplo, los bancos incrementaron sus posiciones de cambio y realizaron, en menos de un mes, importantes ganancias extraordinarias. La actual posición de cambio se ubica en niveles parecidos al registrado el primer día de setiembre, luego de haber subido en más de 30% (US$ 100 millones) a mediados de ese mes. Por otro lado, en el mercado se comenta que habría una nueva oferta de bonos estructurados que tomaría en cuenta los efectos de la rentabilidad en su composición, para no afectar el 51% que le corresponderían a las emisiones locales. Se comenta, también, que algunos exportadores no estarían colocando sus dólares en el mercado doméstico.

Lo que más preocupa, sin embargo, es que las AFPs tengan abierta esta puerta para exportar nuestros ahorros y presionar al alza del tipo de cambio. ¿Haría algo la SBS para que la inversión en bonos estructurados se sujete, en lo que corresponde, al límite de inversiones en el exterior? Hay que recordar que esta institución, es decir, la SBS, no se opone a que el Congreso apruebe el proyecto de ley que le otorgaría la facultad de fijar el límite de las inversiones de las AFPs en el exterior. Debemos evitarlo a tiempo. Una disparada del dólar, en pleno proceso electoral --aunque el BCRP tiene reservas--, pondría en dificultades a la actual política monetaria y, por lo tanto, conspiraría contra la estabilidad y el crecimiento económicos del país.

Gestión, Diario de Economía y Negocios

Thursday, July 21, 2005

Que PPK reperfile los Bonos PPK 2012

Cuando salimos del MEF dejamos dos documentos importantes: el de Estrategia de Colocaciones y de Operaciones de Manejo de Deuda Pública aprobado por la RM N° 106-2003-EF/75 y el de Reperfilamiento de la Deuda Pública. El primer documento dio nacimiento al Programa de Creadores de Mercado (su reglamento se aprobó por DS N° 179-2003-EF), con el objetivo de impulsar el mercado de capitales mediante el desarrollo del mercado de bonos soberanos en soles. Este mercado permitiría no solo generar una curva referencial de rendimientos para las emisiones privadas, a tasa fija y en la misma moneda, sino también mantener un perfil de deuda pública con niveles de riesgo aceptables incrementando la participación de la deuda en moneda local.

Costos y riesgos

Por otro lado, en el mismo documento de Estrategia se detallaban los tipos de operaciones de administración de deuda que, sin aumentar el endeudamiento neto del país, contribuirían a mejorar su perfil en términos de costos, riesgos de mercado cambiarios y de tasas de interés, y riesgo de refinanciamiento asociado a su duración y plazos de vencimiento.

Como parte importante de la deuda pública era y es todavía externa, y está pactada en diferentes monedas (43% está en monedas distintas al dólar) y a tasas de interés variables (50% del total), había que disminuir su exposición a variaciones de los tipos de cambio y de tasas de interés externas (riesgo de mercado) mediante operaciones de cobertura.

Obligaciones con el Club de París

Asimismo, como cerca del 80% de los servicios de esta deuda está concentrado en los próximos 8 años, había que reducir el riesgo de refinanciamiento con operaciones que aumenten su vida media y duración.

El documento de Reperfilamiento detalla las propuestas de estas operaciones, entre las que se encuentran el prepago de las obligaciones con el Club de París con emisiones de bonos en soles, y el canje de deuda interna en dólares también por bonos en soles.

El reperfilamiento y el programa de creadores de mercado debían, por lo tanto, contribuir a asegurar la sostenibilidad de la política fiscal atacando las consecuencias de una deuda pública fundamentalmente externa, con servicios concentrados en los años 2005-2012 y que crecen cuando aumentan los tipos de cambio y las tasas de interés externas.

Riesgos de refinanciamiento

Las operaciones de reperfilamiento que se iniciaron desde agosto del año pasado están dirigidas precisamente a eliminar los riesgos de refinanciamiento y de mercado de la deuda total, aumentando su duración y la participación de la deuda interna en nuevos soles.

Cuando Pedro Pablo Kuczynski asumió por segunda vez la cartera de Economía, no sabía de la existencia de esos dos programas. Quizás por ello no fue fácil convencerlo de los beneficios del programa de creadores de mercado y de las operaciones de reperfilamiento.

La opinión pública recordará, además, que en febrero de 2002 el ministro PPK aumentó notoriamente el riesgo de refinanciamiento de la deuda en lugar de disminuirlo, pues canjeó bonos Brady que vencían en los años 2017 y 2019 por bonos globales (en dólares) que vencen en el año 2012. Por esta operación contraria a la sostenibilidad fiscal, los servicios de la deuda del año 2012 alcanzan su pico más alto llegando a superar los US$ 3 824 millones.

El canje de la deuda interna

El actual ministro tampoco aquilataba los beneficios de canjear la deuda interna en dólares adquirida como parte de las operaciones de salvataje del sistema bancario, por solo bonos soberanos en soles y a tasa fija. Quería canjearlos por bonos globales en dólares que se subastan en el mercado internacional. Fue una grata sorpresa verlo en la práctica cambiar en algo su posición.

En junio de este año autorizó el canje de esos bonos en dólares por bonos en soles a tasa fija, a un plazo de 10 años y sin participación de un banco de inversión extranjero. También ha autorizado prepagar parte de las deudas del Club de París que se concentran en los próximos cinco años, con la emisión de bonos soberanos en soles y a tasa fija.

Se han emitido S/. 1,500 millones de bonos soberanos a una tasa de 8.6% y con vencimiento de 12 años. Además, proyecta efectuar una nueva emisión con el mismo fin por cerca de S/. 1,100 millones y a un plazo, ojalá, de 15 años.

Corregir el error

Para avanzar un poco más en el reperfilamiento por el lado de la disminución del riesgo de refinanciamiento, el ministro PPK debe sacar del mercado ese bono global 2012, pagándolo con la emisión de bonos soberanos en soles a un plazo de por lo menos 15 años.

Con ello extendería notablemente los plazos de la curva referencial de rendimientos para las emisiones privadas. Si el ministro de Economía hace esto, habrá corregido, aunque solo en parte, el craso error que cometió contra la sostenibilidad de las finanzas públicas al aumentar el riesgo de refinanciamiento de la deuda en lugar de reducirlo. Pero, también, habrá contribuido a reducir el riesgo cambiario, al sustituir deuda en dólares por deuda interna a tasa fija y en soles.

Diario La República

Friday, July 08, 2005

¿Estamos creciendo hoy por lo que hizo Fujimori ayer?

Diversos políticos y economistas, entre ellos sorprendentemente al Ministro PPK, sostienen que la economía crece porque se mantuvo “lo bueno de Fujimori”. El propósito de este artículo es mostrar que esto no es verdad, en otras palabras, mostrar que el crecimiento económico de los últimos tres años se debe, por el contrario, a la aplicación de una política económica radicalmente distinta de la fujimorista. En primer lugar, hay que recordar que la crisis financiera de los años 1997-1998 puso en evidencia el carácter insostenible del modelo neoliberal y de sus políticas macroeconómicas. Esta crisis financiera, que produjo una recesión de cuatro años, junto a corridas y quiebras bancarias en los años 1999-2000, ayudó a terminar con el fujimorismo. El notable efecto nocivo que tuvo esta crisis sobre el producto, el empleo, la banca y las finanzas públicas, se debió precisamente a la política monetaria del fujimorismo que fomentó la dolarización de la banca comercial con la aplicación de encajes efectivos diferenciales (0% para las líneas de créditos externas y cerca de 44% para los depósitos domésticos en dólares). Esta política acrecentó la vulnerabilidad de la economía ante shocks externos adversos porque promovió la dolarización de las deudas privada y pública, estimuló la expansión de las líneas de créditos externas y desalentó el desarrollo del mercado doméstico de capitales.

El gobierno actual cambió radicalmente esta política. Para empezar, la autoridad monetaria aumentó la tasa de encaje marginal de 20 a 30% para los depósitos en moneda extranjera y las líneas de crédito a corto plazo del exterior. También disminuyó la remuneración al encaje de dichos depósitos. Por otro lado, desde el año 2002, introdujo un nuevo esquema de política monetaria que incluye: a) metas explícitas de inflación para anclar las expectativas inflacionarias de los agentes económicos; b) una regla monetaria donde el instrumento tasa de interés es administrado ante desvíos de la inflación de su valor meta o ante la brecha del producto efectivo respecto al potencial; y, c) un régimen de tipo de cambio relativamente flexible bajo libre movilidad internacional de capitales, con intervenciones esterilizadas de compra-venta de dólares para morigerar la volatilidad del tipo de cambio. Como resultado de esta nueva política, la tasa de interés overnight bajó, desde un nivel cercano al 19%, a 3% promedio anual y, ciertamente, disminuyó significativamente su volatilidad. También aumentaron las RIN. Mientras la economía no tenga un mercado doméstico de capitales en soles plenamente desarrollado, se debe acumular reservas para protegerla de shocks externos adversos. En otras palabras, mientras las deudas pública y privada no estén totalmente desdolarizadas, el tipo de cambio no puede actuar como un pleno absorbedor de shocks en situaciones de alta volatilidad.

Recientemente la calificadora Standard & Poors ha señalado que con una deuda pública dolarizada, el país nunca podrá obtener grado de inversión. La volatilidad y la vulnerabilidad fiscal de un país provienen de la deuda predominantemente en moneda externa y no sólo de su nivel respecto al PBI. La dolarización aumenta el riesgo de enfrentar una repentina pérdida de flexibilidad y solvencia fiscal. Lo mismo sostiene Moodys cuando refiriéndose a la calificación de los bancos locales, asocia la dolarización de las deudas privadas con la fragilidad financiera y la vulnerabilidad de la economía.

También cambió la política fiscal fujimorista. Esta fue procíclica. Pero lo que hay que destacar es que el fujimorismo enfrentó el proceso electoral del año 2000, elevando el déficit fiscal hasta 3% del PBI, lo que fue aplaudido por los mismos que ahora hablan de farra fiscal. Nótese que el déficit actual es de 1% del PBI y, sin duda, estará alrededor de este porcentaje en el año electoral 2006. Debemos recordar también que el fujimorismo respondió a la crisis recesiva de los años 1998-2001, disminuyendo el encaje de los depósitos domésticos en dólares, en un contexto de creciente morosidad y de urgencia de los bancos por repagar su deuda externa de corto plazo; y que provocó una recesión dentro de la recesión con nuevas quiebras bancarias, al retirar los depósitos del gobierno del sistema bancario para enfrentar el déficit fiscal exacerbado por el efecto negativo de la recesión.

En consecuencia, sin el cambio radical de las políticas fiscal y monetaria fujimoristas, y sin la reducción de aranceles a los bienes no producidos en el país, el crecimiento económico actual no habría sido posible. Este crecimiento está liderado por las exportaciones no tradicionales y por la demanda interna. No es el patrón de crecimiento fujimorista liderado por la entrada de capitales con un enorme déficit externo, desindustrializador y reprimarizador.

Gestión, Diario de Economía y Negocios

Wednesday, March 30, 2005

Historia Reciente del Crecimiento Económico (II)

Durante los tres últimos años del gobierno fujimorista, es decir, en el período de recesión 1998-2000, se aplicó una política monetaria restrictiva en soles, orientada a neutralizar las presiones al alza del tipo de cambio, y una política fiscal contractiva procíclica que redujo significativamente el gasto de inversión pública. Ambas políticas se mantuvieron en lo sustancial durante todo el Gobierno de Transición.

La recesión de esos años no podía terminar por sí sola, de muerte natural, como decíamos en un trabajo publicado en su oportunidad por el CIES. Tenía que cambiar el sistema neoliberal de políticas, fiscal y monetaria. En efecto, con el gobierno actual cambió radicalmente la política monetaria. Se adoptó un nuevo esquema consistente en: a) una meta de inflación para anclar las expectativas inflacionarias de los agentes económicos; b) una regla de Taylor que fija la tasa de interés en función de la brecha de la inflación y la brecha del producto; y, c) una regla de intervención esterilizada de compra-venta de dólares para morigerar la volatilidad del tipo de cambio.

Este nuevo esquema de política monetaria es en esencia contra cíclico y, por supuesto, contrario a la dolarización del portafolio bancario. Sus instrumentos tasa-de-interés y compra-venta-de-dólares, se combinan para influir conjuntamente sobre la inflación, el nivel de actividad y, eventualmente, sobre la posición de cambio y el nivel de reservas internacionales. Como resultado de la aplicación de estos instrumentos, se configuró una estructura de precios relativos favorable a la reactivación de la economía: bajaron las tasas de interés, mejoró el tipo de cambio real multilateral, y se estabilizó la inflación en niveles inferiores al 3.5% anual. Al mismo tiempo, la nueva política monetaria contribuyó a reducir significativamente la volatilidad de la economía ante eventos internos y externos adversos: estimuló la desdolarización y se acumularon reservas internacionales.

Mientras cambió radicalmente la política monetaria, no ocurrió lo mismo con la política fiscal. Por el lado del gasto, se contrajo la inversión pública y, por tanto, se redujo su contribución al crecimiento. Esta inversión disminuyó de 3.1% del PBI en el año 2001 a 2.8% en el 2004. La evidencia empírica muestra que el tipo de inversión pública que necesita nuestro país, no desplaza a la inversión privada (crowding out); por el contrario, la complementa (crowding in). Por el lado de los ingresos, no se emprendió una reforma tributaria integral: los ingresos tributarios del gobierno general pasaron de 12.8% del PBI en el año 2001 a sólo 13.6% en el año 2004. Ni siquiera se alcanzó el promedio del período 1994-2000, que fue de 13.7%, y menos el 14.5% registrado en el año 1997. Con ingresos relativos más bajos, en los cuatro años del actual gobierno se generó, en promedio, un déficit fiscal de 1.9% del PBI, menor que el déficit de 2.1% del periodo 1994-2000.

Lo que sí cambió notablemente fue una parte del esquema institucional de la política fiscal. El programa de creadores de mercado de deuda pública interna en soles, los modelos de sostenibilidad y programación de la deuda, y el programa de reperfilamiento de la deuda, modernizaron la gestión fiscal, pero no alteraron su carácter procíclico. A la propuesta fallida de una regla contracíclica que acompañó a nuestro trabajo sobre la sostenibilidad, se juntaron otras que tampoco fructificaron: la separación de los gastos de inversión pública de la contabilidad del déficit, la regla de endeudamiento sólo para gastos de inversión (Golden Rule) y la indexación de los pagos de los servicios de la deuda al ciclo económico con las instituciones financieras internacionales.

De todas las reformas mencionadas, hay que destacar los efectos del programa de creadores de mercado, por su vinculación con los efectos de la nueva política monetaria. Este programa estimuló la expansión del mercado doméstico de capitales en soles, promovió la desdolarización y, consecuentemente, fortaleció el mecanismo de transmisión de la política monetaria. No sólo bajaron relativamente las tasas de interés durante los dos últimos años, sino también la vulnerabilidad de la economía, al haber propiciado, junto con la política monetaria, un mayor uso de instrumentos financieros denominados en moneda local. La nueva política monetaria y el programa de creadores de mercado iniciaron así la creación de las condiciones para que la inversión productiva privada local encuentre financiamiento de mediano y largo plazos en el mercado doméstico de capitales.

Gestión, Diario de Economía y Negocios

Tuesday, March 29, 2005

Historia Reciente del Crecimiento Económico (I)

La tasa promedio de crecimiento económico de los últimos tres años fue de 4.6%. En realidad ya son 42 meses de crecimiento sostenido. ¿Quienes son los autores de este éxito económico? ¿Es la cosecha, como dicen algunos, de la siembra neoliberal de la década de los noventa? ¿Cómo se superó la recesión de los años 1998-2000? ¿El gobierno actual continuó aplicando las mismas políticas económicas de esos años? Para responder a estas preguntas nos circunscribiremos al examen de las políticas monetaria y fiscal, porque son éstas las que configuran una estructura de precios relativos, a partir de la cual se puede inferir el patrón de asignación de recursos y, por tanto, de crecimiento económico. Lo que buscamos es contribuir a evitar que nuestra corta memoria termine por confundir a los autores de este éxito económico, con sus apropiadores.

Para empezar, hay que recordar que el carácter insostenible del modelo neoliberal reprimarizador y de sus políticas macroeconómicas fue puesto en evidencia por la crisis financiera internacional de los años 1997-1998. La política monetaria de esa época fue responsable de la magnitud del efecto nocivo que tuvo esta crisis sobre el producto y el empleo. Fomentó el endeudamiento externo de la banca comercial y, por tanto, acrecentó la vulnerabilidad de la economía ante eventos internacionales adversos, mediante la aplicación de encajes efectivos diferenciales: 0% para las líneas de créditos externas y cerca de 44% para los depósitos domésticos en dólares. La política fiscal fujimorista, por su parte, fue fundamentalmente procíclica y se aplicó en un contexto de crecimiento del nivel de actividad. Los gastos aumentaron pari pasu con los ingresos, y se generaron déficit fiscales que en los años 1992-1997 alcanzaron un promedio de 2.7% del PBI. Estos déficit se financiaron con endeudamiento externo y con recursos de la privatización. El monto utilizado de estos recursos, durante ese mismo período, fue equivalente al 2.1% del PBI.

¿Cómo enfrentó el neoliberalismo el efecto recesivo iniciado por la crisis asiática de julio de 1997 y agravado después por la crisis rusa de setiembre de 1998? Por el lado de la política monetaria, se respondió disminuyendo progresivamente el encaje de los depósitos domésticos en dólares. Pero esta reducción no produjo el aumento esperado en la liquidez para créditos al sector privado, debido a la creciente morosidad y a la urgencia de los bancos por repagar su deuda externa de corto plazo. El sistema bancario fue socorrido, además, por los depósitos que efectuó el gobierno en moneda nacional y extranjera desde el año 1997. El socorro gubernamental también incluyó un subsidio implícito durante el aumento del tipo de cambio: el gobierno disminuía sus depósitos en dólares y aumentaba sus depósitos en soles favoreciendo a los bancos con el diferencial cambiario, al mismo tiempo que disminuía la tasa de encaje de los depósitos en moneda extranjera. Entre setiembre de 1998 y fines del año 2000, se redujo el encaje para depósitos domésticos en dólares en aproximadamente 10 puntos, de 44% a 34.1%

La recesión económica, como era de esperarse, repercutió negativamente sobre las cuentas fiscales. Aumentó el déficit; con un plus en el año 1999 por la campaña electoral reeleccionista. Precisamente a fines de ese año, el gobierno optó por un drástico ajuste fiscal bajo el liderazgo del entonces ministro Boloña. La ausencia de recursos de la privatización y de financiamiento externo, obligó al gobierno a bajar el encaje en moneda extranjera de 37.2% a 34.1%, para, de este modo, enfrentar el desequilibrio fiscal postelectoral mediante el retiro de sus depósitos del sistema bancario. Este ajuste procíclico provocó una recesión dentro de la recesión, que fue posteriormente exacerbada por las sucesivas disminuciones del gasto, en especial el destinado a inversiones públicas.

En resumen, la política monetaria de los años noventa fomentó la dolarización de los créditos, con lo cual creó las condiciones para que la fuga de capitales que siguió a la crisis rusa, provocara una corrida bancaria. Entre setiembre de 1998 y diciembre de 1999, los bancos República y Banex quebraron y cerraron; el banco Latino fue rescatado directamente con recursos del gobierno y, por último, el banco Wiese se fusionó, mediante directo auspicio del gobierno, con un banco extranjero. Finalmente, el tipo de contracción fiscal postelectoral aplicado en setiembre del año 2000, generó una recesión dentro de la recesión que también provocó una corrida bancaria. Dos bancos chicos, directamente afectados por el retiro de los depósitos del gobierno, el NBK y Nuevo Mundo, quebraron en el mes de octubre de ese año.


Gestión, Diario de Economía y Negocios

Sunday, March 06, 2005

El carácter de la crisis y el actual modelo de crecimiento

Tres años de crecimiento sostenido (4.6% promedio anual) en un contexto político permanentemente adverso, pone en evidencia, a mi juicio, la dramática desconexión entre el modelo actual de crecimiento económico y la manera de hacer política en el país. Es dramática, porque las diferentes manifestaciones de la política son más que un ruido recurrente. El sistema político e institucional es retrógrado y, por tanto, contrario al nuevo modo de crecer, es decir, a un proceso económico que está abriendo la posibilidad de reconstruir e integrar al país como nación. La visión fragmentada, socialmente caritativa y conceptualmente centrífuga de los partidos políticos tradicionales, puede hacer fracasar este nuevo germen de desarrollo nacional, el segundo en los últimos 50 años. Mientras la economía crece de modo distinto a sus antecedentes históricos, un elevado porcentaje de la población manifiesta no interesarse en la política y, peor aún, la identifica con corrupción, engaño, mentira, robo y beneficio personal.

Esta desconexión que opera como rémora o como lastre de la nueva economía, es la que le da el carácter de crisis a la coyuntura actual. Es impredecible el producto de su culminación. Un posible desenlace puede ser el retorno a una relativa estabilidad política basada en un consenso en torno al estado de derecho, junto con una bastardización de ese nuevo germen de desarrollo como ocurrió con el proceso sustitutivo de los años sesenta. Otra vez se confirmaría que la economía y la política pueden seguir caminos distintos o contradictorios. No se legitimaría el Estado ante la población mayoritariamente pobre y, ciertamente, no se soldaría la democracia con el desarrollo nacional. Esta es la ruta que pintan los que desean exportar nuestros ahorros, los que no entienden la actual política monetaria, los lobbies económicos, los neoliberales patrimonialistas (que todavía usufructúan del Estado) y... en fin, los que condicionan el futuro del país a la firma del TLC. No está muy lejos el proceso sustitutivo de importaciones para recordar que devino en espurio por el dominio de una oligarquía financiera sobre un estado de derecho de corta duración. La secuela de ese proceso bastardo fue el dominio del Estado bajo un régimen militar: la dictadura.

Pero hay otro desenlace posible: la superación de la actual desconexión mediante la refundación de la política con visión de país. Desde hace ya más de dos décadas (desde el fracaso del proceso sustitutivo y la crisis de la deuda externa, pasando por el fracaso del modelo neoliberal patrimonialista, hasta nuestros días), no se ha construido una concepción de desarrollo nacional que oriente la forma de hacer política en el país. Empleo temporal, crédito barato, banco agrario, tarifas públicas y medicinas a bajos precios, disminución de sueldos de congresistas y altos funcionarios, reformas de segunda generación, etc., son parte de tantos listados inconexos de lavandería que acostumbraron a ofrecer y aún ofrecen los partidos tradicionales.

Por la carencia de visión de país, las políticas del Consenso de Wa-shington, fueron impuestas por la dictadura fujimorista con el apoyo de unos y la indiferencia de otros. Esta dictadura reprimarizó la economía, hizo dependiente al sistema bancario del capital extranjero de corto plazo, fomentó la especulación crediticia, exacerbó el desequilibrio externo, promovió la dolarización y restó capacidad a la política monetaria para administrar el ciclo, atrasó el tipo de cambio conspirando contra la competitividad, pervirtió la política fiscal con una práctica procíclica, empeoró la calidad de vida de la inmensa mayoría de la población y, en suma, sacrificó el crecimiento a favor de objetivos de corto plazo en medio de una corrupción organizada desde el Estado que no tuvo precedentes en la historia del país.

Cuando los partidos políticos se sumaron al movimiento por la democracia, el modelo económico neoliberal y el propio régimen fujimorista habían sido heridos de muerte por la crisis financiera internacional de 1997-1998. Se evidenció su fragilidad y su vergonzante dependencia del capital extranjero. Aquí se originó la crisis que aún no termina. Triunfó la democracia, pero disociada de una concepción de desarrollo para un país pobre y con una economía desconectada de su geografía y demografía. Para soldar la democracia con el desarrollo, hay que refundar la política mediante una agenda de crecimiento integrador del país. Este es el camino del “compromiso democrático” (que anhela Nicolás Lynch), pero de compromiso con un desarrollo que no sea excluyente y que, por tanto, incorpore la erradicación de la pobreza en un nuevo modo de crecer y acumular riqueza. En el Perú actual, esto implica basar la concepción del desarrollo nacional en ese nuevo modo de crecer, cuidando su autenticidad. Este es distinto al neoliberal patrimonialista porque está creando mercados internos y aumentando más el empleo en las provincias; está incorporando al mercado a la población pobre y provinciana del país; está avanzando hacia adentro sin cerrarse al mundo y sin crear déficit externos ni presiones inflacionarias; ya no es adicta al dólar; y, su financiamiento no depende de los flujos de capitales extranjeros.

Diario La República

Monday, January 10, 2005

Sobre el reperfilamiento de la deuda pública

Durante el primer semestre del año 2003, casi simultáneamente con la puesta en marcha del Programa de Creadores de Mercado, trabajamos, en el Viceministerio de Hacienda, el programa de reperfilamiento de la deuda pública. A mediados de año se presentó el detalle de este documento al ministro Jaime Quijandría, para después iniciar su implementación. Cuando el actual ministro PPK asumió por segunda vez la cartera de Economía, no sabía de la existencia de estos dos programas.

El programa de reperfilamiento fue concebido con el propósito de asegurar la sostenibilidad de la política fiscal, atacando las consecuencias de una deuda pública fundamentalmente externa, con cerca del 80% de sus servicios concentrado en los próximos 10 años, pactada en diferentes monedas (43% está en monedas distintas al dólar) y a tasas de interés variables (50% del total). La idea era, por tanto, disminuir su exposición a variaciones de los tipos de cambio y tasas de interés externas (riesgo de mercado) mediante operaciones de cobertura, y desconcentrar sus servicios (riesgo de refinanciamiento) con operaciones que aumenten la vida media y duración de la deuda.

En marzo del año 2003, Javier Silva Ruete aprobó, mediante resolución ministerial, la estrategia de endeudamiento y de operaciones de manejo de pasivos, para cuya ejecución se diseñaron precisamente los programas de creadores de mercado y de reperfilamiento. Con estos dos programas se tecnificaron la programación de la deuda y la administración de sus servicios, creando capacidad al interior del propio ministerio. Durante la primera gestión de PPK, y sin que él lo supiera o indicara, trabajamos en el despacho de Hacienda el modelo de sostenibilidad de la deuda, para acompañar la programación de los requerimientos financieros del sector público con la evaluación de la sostenibilidad de la política fiscal. Hasta ese momento, los organismos financieros internacionales y los bancos de inversión extranjeros eran los únicos que opinaban sobre este tema.

¿Por qué hacemos este recuento? Primero, para identificar a los autores de la política fiscal y de sus logros. Al respecto, debemos reconocer el trabajo y apoyo de Kurt Burneo, viceministro de Hacienda de ese entonces. Y, segundo, para diferenciar las operaciones de manejo de deuda del actual ministro, de las previstas en el programa antes citado. Veamos. El intercambio de bonos efectuado por PPK en febrero de 2002 no puede constituir una operación de reperfilamiento: se aumentó notoriamente el riesgo de refinanciamiento de la deuda externa en lugar de disminuirlo al cambiar bonos que vencían en los años 2017 y 2019 por bonos que vencen en el año 2012.

La colocación de bonos por 650 millones de euros a un plazo de 10 años, efectuada en octubre de este año, seguida de una supuesta operación de cobertura, tampoco puede concebirse como una operación de reperfilamiento. Pudo haberse mantenido euros en la caja fiscal, para no volverlos a comprar para servir la deuda con el Club de París. Ingresaron US$ 796 millones y se entregaron los euros al banco asesor como parte de la operación de cobertura, al tipo de cambio de aproximadamente 1.22 dólares por euro. De octubre a la fecha, el euro ha subido de 1.22 a cerca de 1.35 dólares. ¿Estuvo de acuerdo con esta operación el actual viceministro Luis Carranza? Sería interesante conocer su opinión.

Por otro lado, la propuesta de emisión de bonos en soles para comprarle dólares al BCR y con ellos prepagar la deuda del Club de París tampoco es necesariamente una operación de reperfilamiento. Para serlo, los bonos en soles deberían ser a plazos no menores a 10 años y de renta fija dado el actual contexto internacional de tasas de interés al alza. Una emisión a tasa variable y a un plazo menor subiría la deuda e incrementaría el riesgo de refinanciamiento.

Por último, la idea de aumentar el peso de la deuda en soles debe ir acompañada del aumento del peso de la deuda interna en el total. En este sentido, en el programa de reperfilamiento se proponía canjear la deuda interna en dólares por bonos en soles; ¡no por bonos globales en dólares! Ya hay infraestructura para ello. Recuérdese que el 20 de agosto se realizó la primera operación de intercambio de bonos locales, sin asesoramiento de ningún banco de inversión. Sobre la base de dicha infraestructura se acaba de realizar un segundo canje de manera exitosa.

Diario La República