Saturday, April 11, 2015

El rebote del tipo de cambio y una extraña política monetaria

Desde que julio Velarde asumió la presidencia del directorio del Banco Central de Reserva (BCR), el tipo de cambio real se redujo sistemáticamente, dando lugar a una creciente penetración de importaciones en el mercado interno y a la pérdida de competitividad de las actividades transables como la manufactura. Entre julio de 2006 y enero de 2013 el tipo de cambio real bilateral se redujo en 27.03%. La salida de capitales asociada al giro reciente de la política monetaria de Estados Unidos frenó la caída del tipo de cambio real, generando fuertes presiones devaluatorias en pleno proceso de desaceleración económica. De otro lado, con la caída del tipo de cambio real las importaciones como porcentaje del PBI aumentaron de 14.6% en el periodo 1995-2005 a 20.0% en el período 2006-2014. Las importaciones de bienes como porcentaje de la producción manufacturera aumentaron de 89.8% en 2004 a 150% en 2014. Finalmente, las importaciones de bienes y servicios como porcentaje de la producción manufacturera aumentaron de 122.5% en 2005 a 180% en 2014.
 
Los efectos del rebote del tipo de cambio
Las fuertes presiones devaluatorias que empiezan con el año 2013, no han podido ser frenadas por el BCR. Sus intervenciones en el mercado, están generando  efectos contraproducentes. Pero, primero un poco de historia. El 26 de abril de 2012 Julio Velarde decía: «No nos preocupa la apreciación ahora sino un fuerte rebote (del dólar) más adelante». Nosotros criticamos esta afirmación, porque, entre otras razones, dejar caer el tipo de cambio (teniendo una regla específica de intervenciones esterilizadas), era crear las condiciones para un rebote o salto cambiario de envergadura. Cuanto mayor sea la apreciación mayor sería, decíamos, el monto de dólares que el BCR tendría que destinar de sus reservas para morigerar el rebote cambiario.
En una situación como la actual de enfriamiento económico y salida de capitales, las presiones al alza del tipo de cambio se acrecientan y dan lugar a dos procesos. Por un lado, impedir que el dólar suba en 1% implicará vender cada vez más dólares y en menos tiempo que antes, con lo cual la disminución de reservas se acelera. En efecto, entre abril de 2013 (fecha que las RIN alcanzan su máximo) y julio de 2014, es decir, en 15 meses las Reservas Internacionales Netas (RIN) disminuyeron en 2,719.2 millones de dólares; y, entre julio de 2014 y marzo de 2015, es decir, en 8 meses las RIN disminuyeron en 4,320.8 millones de dólares. De otro lado, las presiones devaluatorias y la generación de déficit en la cuenta corriente asociada al enfriamiento, cambian las  expectativas del sector privado. Como se espera una mayor devaluación, aumenta la demanda de dólares spot y de dólares a futuro, generando una presión adicional al alza del tipo de cambio.
La mezcla extraña de instrumentos de política monetaria
Con Julio Velarde, el BCR apoya su venta esterilizada de dólares con reducciones de la tasa de encaje. En la situación descrita entonces, las ventas crecientes de dólares implican retiros crecientes de soles del mercado, pero el BCR solo devuelve parte de los soles con operaciones de compra de certificados de depósitos, porque también baja la tasa de encaje. El resultado es que genera, como han señalado recientemente los bancos, una escasez de liquidez en soles que eleva la tasa de interés interbancaria (tasa a la que se prestan recíprocamente los bancos), situándola por encima de la tasa de interés de referencia. La tasa interbancaria está actualmente cerca del 4% mientras que la tasa de referencia se mantiene en 3.25%. Este alejamiento de la tasa interbancaria puede conducir al encarecimiento del crédito echando al traste el carácter contra cíclico de la política monetaria.
Esta es la segunda vez que dicha tasa se aleja de la tasa de referencia del BCR. La primera ocurrió cuando la apreciación de nuestra moneda se intensificaba por la entrada de capitales. El 16 de enero de 2008 Velarde incrementó las tasas de encaje mínimo legal y marginal en nuevos soles "para apoyar los mecanismos de esterilización monetaria en un contexto de un reciente ingreso significativo de capitales externos de carácter especulativo". El 21 de enero, Julio Velarde, declaró: "poner el encaje como lo hemos hecho es, para decirlo simplificadamente, como elevar dos veces la tasa de interés (del BCR), por ejemplo la subida que se hizo en enero (de 5 a 5.25%)".  El resultado de este experimento fue que del 18 al 21 de enero de 2008 la tasa de interés interbancaria se situó en 3.33% anual, 192 puntos básicos por debajo de la tasa de interés de referencia (5.25%); y, entre el 23 y el 25 de enero, batiendo todo récord, bajó hasta CERO. (Véase mi artículo El Revoltijo de la Política Monetaria, publicado en LR: 03-02-2008).  
Esta vez ha ocurrido lo mismo, sólo que con signo contrario, porque el contexto es de una fuerte presión devaluatoria. Velarde dirá ahora que la reducción de los encajes es más potente que bajar la tasa de interés de referencia que es lo que precisamente se requiere para contrarrestar la desaceleración del crecimiento.
A modo de conclusión
EL BCR está provocando una escasez de soles y una presión al alza del costo del crédito. Como señalan los propios bancos, el incremento del costo de los préstamos interbancarios puede elevar el costo del crédito en moneda nacional, originando precisamente un efecto contrario al que se quiere generar para enfrentar la desaceleración económica.
 
 
 
Publicado por el Diario UNO, el sábado 11 de abril.