La Inversión de las AFPs en el Exterior y el Precio del Dólar

En una reciente conferencia que dicté a estudiantes del último año de una universidad amiga, uno de los asistentes me hizo la siguiente pregunta: ¿Puede un alto funcionario del gobierno vestirse de analista económico y recurrir a su vieja experiencia de hace cuatro o cinco décadas, mayor que la de cualquiera de los directores actuales del BCRP, para sentenciar que esta institución debería aumentar el límite de inversión de las AFPs en el exterior con el fin de reducir la presión a la baja que hoy se registra sobre el precio del dólar? Recordando mis lecturas de Savater, le contesté suelto de huesos y, ciertamente, sin mucho rigor: puede vestirse de lo que sea y afirmar lo que piensa, pero espero que no se haga lo que él quiere.

Todos rieron, pero otro estudiante comentó que había temas de fondo en la pregunta de su compañero que yo no había reparado. En primer lugar, dijo, ¿sirve la experiencia de hace tanto tiempo para entender la actual apreciación monetaria, tendiendo en cuenta las críticas que ha hecho usted al estado del conocimiento de esa época?. ¿Acaso las explicaciones acerca de la determinación del tipo de cambio basadas en los equilibrios de flujos no han sido sustituidas en los últimos lustros por modelos basados en los equilibrios de stocks y en la hipótesis de expectativas racionales? En segundo lugar, preguntó, ¿no se afectaría el actual esquema institucional de la política monetaria al aumentar el límite de inversión de las AFPs en el exterior?, ¿qué efectos tendría esta medida en el incipiente mercado doméstico de capitales y en el de deuda pública, temas que usted ha mencionado en su charla?

Efectivamente, dije respondiendo a la primera pregunta, hace cuarenta años el esquema monetario internacional se caracterizaba por la existencia de regímenes cambiarios fijos o cuasi fijos y de mecanismos de control de capitales. A esas épocas se refiere, imagino, el susodicho analista económico, pues efectivamente en esas épocas las grandes apreciaciones monetarias terminaban en grandes problemas. Cuando la autoridad monetaria ya no podía defender el tipo de cambio porque ya no tenía reservas, se recurría al FMI por un préstamo stand-by adoptando a cambio un paquete de medidas entre las que destacaba la devaluación monetaria. Eran épocas, además, de predominio de los modelos de equilibrios de flujos según los cuales el tipo de cambio se determinaba como el precio de cualquier bien, por la oferta y demanda de divisas. Pero esto se acabó con la crisis del sistema de Bretton Woods en los años 1971-1973.

En el mundo de hoy conviven países con economías abiertas, comercial y financieramente, y con regímenes cambiarios flexibles o de flotación controlada. La notable integración financiera de estas economías constituye la base de las modernas explicaciones del comportamiento del tipo de cambio. Según estos nuevos enfoques el tipo de cambio se determina como el precio de cualquier activo financiero que reacciona rápidamente ante cualquier nueva información y que está dominado por las expectativas de los agentes económicos. A los cambios en la realidad económica le siguieron cambios importantes en las teorías monetaria y de la banca central. Nuestro país no podía estar ajeno a estos cambios. Desde el año 2002, el BCRP introdujo un nuevo esquema institucional de política monetaria que incluye: a) metas explícitas de inflación para anclar las expectativas inflacionarias de los agentes económicos; b) una regla monetaria a la Taylor, es decir, una función de reacción de la autoridad monetaria donde el instrumento tasa de interés es administrado ante los desvíos de la inflación con relación a su valor meta o ante la brecha del producto efectivo respecto al potencial; y, c) un régimen de tipo de cambio relativamente flexible bajo libre movilidad internacional de capitales, es decir, un régimen que incorpora las intervenciones esterilizadas de compra-venta de dólares para morigerar la volatilidad del tipo de cambio. Es importante destacar que con esta intervención esterilizada se evita apreciaciones o devaluaciones monetarias significativas. Por ejemplo, las recientes compras esterilizadas de dólares hechas por el BCRP están, sin duda, impidiendo una mayor apreciación monetaria.

Ahora bien, aludiendo al segundo tema de fondo me pregunté yo mismo, ¿tiene sentido, en la lógica de este esquema institucional de la política monetaria, aumentar el límite de inversión de las AFPs en el exterior para que salgan del país US$ 750 millones adicionales? La respuesta, dije enfáticamente, es no, porque frenaría el proceso de desdolarización iniciado con la expansión del mercado doméstico de bonos públicos y privados en soles, y de los certificados que el BCRP utiliza en sus operaciones de esterilización. La dolarización limita la eficacia de la política monetaria y conspira contra la estabilidad del sistema financiero. La elevación de dicho limite, además y como consecuencia, frenaría el desarrollo del mercado doméstico de capitales porque disminuiría la demanda de bonos públicos y privados en soles. Hay cambios importantes en este mercado que no debemos bloquear. Estos son: el financiamiento de empresas grandes y medianas con bonos cuadruplica al bancario; las colocaciones de créditos que más crecen son las de corto plazo porque el financiamiento a mediano y largo plazo se ha trasladado en gran medida hacia el mercado de capitales; y, en fin…las negociaciones de bonos en soles ha desplazado a la de dólares.

Si se frenan estos cambios, se encarecerá la posibilidad de colocar deuda en el mercado de capitales y, por tanto, se bloqueará el círculo virtuoso, antes inexistente, entre el ahorro doméstico y la inversión productiva local. Leía hace poco que un ejecutivo bancario decía que las grandes empresas preferían financiarse en el mercado de capitales debido a que las tasas de interés son bastante mejores que las que obtienen en el sistema bancario. ¿No es esto bueno para el país?, pregunté.