Las reformas en la gestión fiscal del período 2001-2004 (Parte III final)

Aparte del programa de creadores de mercado y de los modelos de programación y sostenibilidad de la deuda, durante el año 2003 trabajamos en la formulación de un programa que llamamos de reperfilamiento de la deuda pública. ¿Por qué es importante este programa? Si nos guiáramos sólo por las tendencias del déficit fiscal (disminuye de 3.2% del PBI en el 2000 a 1.4% en el 2004) y de los superávit primarios (sube de -0.9% del PBI en el 2000 a 0.7% en el 2004), podríamos concluir, ceteris paribus, que su sostenibilidad está asegurada a mediano plazo, puesto que con la disminución relativa del nuevo endeudamiento también decrece la relación deuda a PBI. Sin embargo, esto no es verdad tanto por el alto nivel de la deuda (47.7% del PBI, más de tres veces que Chile y que se refleja en servicios que superan el 5% del PBI), como por los riesgos de mercado para las finanzas públicas que genera su estructura.

La deuda pública es predominantemente externa, con servicios altamente concentrados en los próximos años y expuesta a notorios riesgos de mercado al haber sido pactada en distintas monedas y tasas de interés. El 75% de los servicios de la deuda externa se concentra en los próximos 10 años; el 43% está en monedas distintas al dólar, principalmente en Euros y Yenes; el 50% está pactada a tasas de interés variables; y, el 38% se concentra en el Club de Paris donde la deuda comercial es mayoritaria. Los riesgos se deben justamente a esta estructura. Es importante, por tanto, cubrirse de las variaciones en la relación dólar/sol, pero lo es más de las variaciones del dólar frente al Euro y al Yen. Recuérdese que la deuda aumentó en los años 2001-2003 en US $ 1 986 millones sólo por el efecto-tipo-de-cambio; por los nuevos desembolsos netos de amortizaciones aumentó sólo en US $ 1 921 millones.

A este riesgo cambiario hay que adicionarle el asociado a las variaciones de las tasas de interés y, ciertamente, el riesgo de refinanciamiento por la concentración de sus servicios. El lector recordará que el incumplimiento de los pagos de los servicios de la deuda por parte del gobierno de Alan García aisló al país del mercado financiero internacional: se nos declaró inelegible para los préstamos de FMI y del Banco Mundial; y, a principios de 1990, la banca internacional enjuició al país en reclamo del pago de sus acreencias. Pero cuando se normalizaron las relaciones con los acreedores durante el fujimorismo, la nueva programación de los servicios de la deuda y de los nuevos créditos concertados por esa administración, concentró las amortizaciones e intereses justamente en los primeros años de la presente década (alrededor de US $ 2 625 millones en promedio entre los años 2004-2009).

Esta política de reestructuración, no podía repetirse. Había que modificar la estructura de los plazos de amortización de la deuda, su composición por foros y la estructura de las tasas de interés, para generar un perfil relativamente estable de sus servicios y con un nivel menor al mencionado 5% del PBI. Para ello no era suficiente contar con una estrategia de sustitución progresiva de la deuda externa por interna, sino también con un programa de reperfilamiento basado en modelos de valuación financiera para distintas operaciones de pasivos (intercambio de bonos Brady, intercambio de bonos domésticos, swaps de monedas, swaps y caps de tasas de interées, prepagos, etc.). Ahora la Dirección General de Crédito Público del MEF (DGCP) cuenta con estos instrumentos técnicos y puede evaluar propuestas sobre operaciones similares que frecuentemente le llegan de los bancos de inversión.

La ejecución del programa permitirá alargar la duración y vida media de la deuda, amortiguar los efectos de los shocks internacionales adversos y reducir el valor presente en la deuda o incluso su valor nominal. Y, su efecto inmediato, será, sin duda, el mejoramiento de la posición crediticia del país. Buena parte de las operaciones de reperfilamiento propuestas son de mercado, precisamente para aprovechar las condiciones favorables del contexto nacional e internacional. El lector debe saber que las operaciones que no son de mercado, como las de conversión de deuda, dependen absolutamente de la voluntad del acreedor.

Finalmente, debo destacar que en el marco de dicho programa de reperfilamiento, el 20 de agosto se realizó la primera operación de intercambio de bonos domésticos, íntegramente estructurada por la DGCP sin asesoramiento de ningún banco de inversión. Se canjearon el 86% de los bonos 08OCT2004 por bonos VAC de 6,5 años de plazo. Su impacto positivo fue mayor que el meramente presupuestal: durante los días que duró la operación, aumentaron los precios de todos los bonos soberanos en soles transados en el mercado secundario. Bajaron los rendimientos en todos los plazos, no obstante el contexto de incremento de las tasas de referencia locales e internacionales.

Gestión, Diario de Economía y Negocios