Abuso del Pecado Original o adicción a endeudarse en dólares

Suben créditos en dólares y bajan créditos en soles, así destacaba este diario parte del informe del BCRP correspondiente al período comprendido entre la última semana de abril y el 22 de mayo. Al leer ese título recordé, por asociación, dos hechos. En primer lugar, la dificultad que enfrentó el sistema financiero durante las crisis asiática y rusa debido al descalce en sus hojas de balance por prestar en dólares a clientes con ingresos en soles; y, ciertamente, me vino a la memoria los nombres de varios bancos quebrados y que hoy ya no existen. Pero, además, recordé el enorme esfuerzo que hizo el Estado para evitar una crisis sistémica con la ejecución de los llamados programas de consolidación y rescate financiero que, entre los años 1999 y 2001, generaron una deuda pública interna en ¡dólares! de aproximadamente 580 millones. Me dije a mi mismo, cuando no asumimos responsablemente las consecuencias de nuestros actos, reforzamos la incapacidad de corregir nuestros propios errores y la propensión a buscar en otros a los culpables o salvadores.

El segundo hecho que recordé y que motiva este artículo, es aun más interesante. La reciente crisis financiera internacional dio lugar a una intensa discusión teórica sobre los descalces de monedas en las hojas de balance de países como el nuestro. En el debate se identificó como el Pecado Original de esos países a su incapacidad de prestarse en el exterior en su propia moneda o, para ponerlo en otras palabras, a su rendición ante la tentación de endeudarse en dólares en el exterior. Como castigo por este pecado (“comerás el pan con el sudor de tu frente”) nuestros países no fueron capaces de prestarse, en su propia moneda y en su propio mercado, a plazos largos. Las consecuencias de dicho pecado son conocidas: las deudas de nuestros países, sobre todo sus deudas públicas, enfrentan dos riesgos que han frenado y todavía siguen frenando su crecimiento a largo plazo.

El primer riesgo es del tipo de cambio. En cualquier país como el nuestro, los agudos ruidos políticos y/o los shocks financieros externos adversos, pueden provocar una salida de capitales y, por tanto, una devaluación monetaria. Si el país en cuestión no fuera un Pecador Original, la devaluación resolvería la crisis porque haría más competitiva a sus exportaciones. Este pecado impide poner el tipo de cambio al servicio de la producción y el empleo. Cuando la deuda pública es fundamentalmente externa y en moneda extranjera, la devaluación aumenta el costo de sus servicios y, por tanto, al disminuir la capacidad de pago, puede forzar a realizar ajustes fiscales recesivos que, al desacelerar el crecimiento, empeoran aun más la situación de crisis. En general, en un país con el mencionado descalce en las hojas de balance de sus agentes económicos, el tipo de cambio pierde su capacidad reactivadora.

El segundo riesgo es el de refinanciamiento por el descalce de plazos de la deuda pública y que impide fortalecer la relación entre el ahorro y la inversión productiva internos. Como no hay deuda pública en moneda doméstica, a renta fija, y de mediano y largo plazos, no hay curva de rendimientos referencial para las emisiones privadas de títulos en soles y también a renta fija. La ausencia de un mercado doméstico desarrollado de deuda en moneda local, refuerza el efecto negativo del Pecado Original sobre el crecimiento económico de largo plazo: se generalizan las preferencias de los inversionistas institucionales privados por títulos valores en moneda extranjera tanto en el mercado doméstico como el mercado internacional, es decir, se abusa, por así decirlo del Pecado Original. Además, cuando el ahorro interno se utiliza para inversiones financieras en el exterior en moneda extranjera, se rompe el círculo virtuoso de entre ahorro y la inversión productiva privada domésticos.

¿Cómo redimirnos o librarnos del Pecado Original? Una manera obvia es emitiendo deuda en el exterior en moneda local y a plazos largos. Pero hay muchos países emergentes y muchas monedas. Quizá sea mejor, como proponen algunos, emitir deuda en el exterior en una canasta de monedas indexadas a las respectivas inflaciones de un grupo de países emergentes. Hay otro camino que nos alivia del pecado pero no nos regresa al paraíso. Hay que hacer un cambio en la estrategia de endeudamiento futuro, reduciendo significativamente la concentración en obligaciones externas y promoviendo un financiamiento doméstico no inflacionario a través de la emisión ordenada e institucionalmente organizada de deuda interna en moneda local, a renta fija y a distintos plazos. La idea es empezar independizando poco a poco las finanzas públicas del riesgo cambiario y de los shocks externos adversos. El gobierno peruano ha empezado a hacerlo con su Programa de Primary Dealers o de Creadores de Mercado, que ha permitido colocar Bonos Soberanos de hasta seis años de plazo de maduración. Pero falta mucho por hacer para que la adicción a endeudarse en dólares disminuya notablemente y, con ello, desaparezca el riesgo cambiario y se allane el camino para poner al tipo de cambio al servicio de la producción y el empleo.

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