Sunday, February 10, 2008

El Sobrecalentamiento como coartada

La hipótesis del sobrecalentamiento oculta los efectos negativos sobre el sector externo de la política comercial, de la expansión del crédito en dólares y de la erosión de la regla de intervenciones esterilizadas en el mercado cambiario. Los que la aceptan creen que el problema central de nuestra economía es la inflación y, por lo tanto, aconsejan restringir el crecimiento de la demanda mediante el aumento de la tasa de interés real y la reducción sustancial del gasto público.

Dicen que ¡la brecha entre la demanda y el producto potencial ha aumentado!, pero no tienen una estimación de la tasa de crecimiento de este producto ni dato alguno sobre cuellos de botella sectoriales. Además, no hay estudios que muestren que la economía se encuentra por encima del pleno empleo y menos que existen aumentos sustanciales en los salarios nominales.

El argumento del sobrecalentamiento es deleznable. Es verdad que la inflación (3.93%) está por encima del límite superior (3%) del rango de la meta de inflación (2%). Pero, ¿si ese límite hubiera sido de 3.5% o de 4% y la meta de 2.5% como antes o de 3% como en Chile? Hay también un repunte de la inflación subyacente (3.1%) –excluye precios de productos que muestran un comportamiento volátil--; pero, si se elimina de la canasta básica el rubro de alimentos, la inflación se reduce a sólo 2%.

Es cierto, la inflación ha aumentado, pero en todos los países de América Latina, y también en Estados Unidos, Asia, y Europa. A pesar de ello, el Perú registró una de las tasas de inflación más bajas del mundo, sin duda, porque no hay ninguna obvia presión de demanda en su mercado laboral.

Las razones del deterioro del sector externo
La inflación no es, por lo tanto, el problema central, sino el deterioro que muestran, desde el año 2006, las cuentas del sector externo, y que tiene que ver con las políticas que acentuaron el efecto del crecimiento de la demanda sobre la balanza comercial.

Se efectuaron dos rebajas arancelarias: en diciembre de 2006 y en octubre de 2007. Disminuyó el tipo de cambio real bilateral en 8.75%, entre julio de 2006 y diciembre de 2007; y, el tipo de cambio real multilateral en 3.32%, entre julio y diciembre de 2007. Además, el Banco Central estimuló la expansión del crédito en dólares al elevar la remuneración al encaje de los depósitos en este tipo de moneda. Entre diciembre de 2006 y diciembre de 2007, los pasivos internacionales de los bancos aumentaron en 211.3% y los créditos en dólares crecieron a la tasa de 32.6%.

Estos hechos, en un contexto en el que la economía norteamericana y otras son crecientemente penetradas por la producción industrial China, originaron una tendencia generalizada al deterioro del sector externo. El año pasado, las exportaciones nominales aumentaron en 15%, después de haber estado creciendo a tasas superiores al 30%; mientras las importaciones nominales crecieron en 32%, muy por encima de la tasa de 20% a 23% de años anteriores. De otro lado, las exportaciones reales aumentaron en 0.5% en 2006 y en 5% en 2007, pero lo hicieron a la tasa de 15.2% en el año 2005. Por su parte, la tasa de crecimiento de las importaciones reales aumentó de 12.3% en 2006 a 22% en 2007.

Si este comportamiento continúa y no se reducen las remesas de utilidades de las empresas extranjeras al exterior, en este año y en los siguientes se registrarán déficit crecientes en la Balanza en Cuenta Corriente. Y, si se acentúa la actual crisis recesiva de los Estados Unidos, el deterioro del sector externo será mayor y alcanzaría un déficit parecido, en porcentaje del PBI, al registrado en 1998, año de crisis financiera internacional.

Deterioro del sector externo y el sobrecalentamiento
La contribución al crecimiento económico de las exportaciones y de la demanda externa cayó en 2006 y 2007. Las exportaciones fueron responsables del 51.9% y 46.9% del crecimiento de los años 2004 y 2005; pero en los años 2006 y 2007 sólo explicaron el 1% y el 12.2% del crecimiento, respectivamente. Debido a esta reducción y a la aceleración del crecimiento de las importaciones, la demanda externa neta afectó negativamente al crecimiento del producto (véase Cuadro 1).

Cuadro 1
El crecimiento de la demanda interna en estos dos últimos años fue liderado por la inversión privada. El consumo privado creció a tasas menores que las del PBI, aunque crecientes: alcanzó un máximo en el 2007, justamente cuando se disparó el crecimiento del crédito en moneda extranjera. De otro lado, la tasa de crecimiento de la demanda interna por producción nacional (demanda interna menos importaciones) no superó a la del PBI, aunque aumentó su contribución al crecimiento de 53.1% en 2005, a 97.9% en 2006 y a 86.6% en 2007. La hipótesis del sobrecalentamiento es, por lo tanto, equivocada. El mayor crecimiento de la demanda interna fue resultado del aumento relativo de las importaciones y, este aumento redujo la contribución de la demanda interna por producción nacional al crecimiento del PBI (véase cuadro 2). La puesta en vigencia del TLC tendrá un efecto parecido.

Cuadro 2





Conclusiones: las opciones de política
¿Qué hay que hacer para evitar la crisis del sector externo? El BCRP debe dejar de hacer mezclas extrañas de política. Debe subir el tipo de cambio. Puede revertir la presión a la baja del tipo de cambio, sólo con las compras esterilizadas de dólares. Además, debe provocar una contracción drástica del crédito en moneda extranjera, aumentando el encaje marginal por encima del 50%. Ya lo elevó a 40% el 16 de enero, por lo tanto, debe subirlo más.

El MEF, por su parte, debe aprovechar la oportunidad para hacer una reforma tributaria que configure un sistema de recaudación más progresivo. Puede, por ejemplo, aplicar un impuesto a las remesas de utilidades para disminuir el déficit del rubro Renta de Factores de la Balanza de Pagos, que en los años 2006 y 2007 alcanzó una cifra equivalente al 8% del PBI. También puede aplicar una sobretasa arancelaria temporal para contraer la demanda de importaciones. Pero, además, puede aprovechar la coyuntura para introducir una regla contracíclica. En ningún caso debe frenar a las inversiones públicas.

Finalmente, para combatir los efectos inflacionarios netos del aumento del tipo de cambio y de los aranceles, la autoridad monetaria debe retornar al manejo limpio de su instrumento tasa de interés y cuidar, ciertamente, el sistema de metas de inflación.








Publicado en La República

Sunday, February 03, 2008

El Revoltijo de la Política Monetaria

En el mes de enero, el directorio del Banco Central, luego de subir la tasa de interés de referencia de 5% a 5.25%, adoptó un conjunto de medidas para detener el descenso del tipo de cambio: elevó los encajes en dólares y en soles, sustituyó los certificados del BCRP por depósitos a plazo y no permitió a la banca comercial realizar depósitos overnight en el BCRP.

No discuto la elevación del encaje en dólares, pues ésta no sólo ayuda a la desdolarización, sino, también, al limitar la expansión de los créditos en esa moneda, a reducir la tasa de incremento de las importaciones y la vulnerabilidad de nuestra economía ante cortes abruptos en el financiamiento externo. Sin embargo, llama poderosamente la atención, las otras medidas, ya que éstas, a nuestro juicio, parecen conducir a la destrucción del régimen de metas de inflación y de su instrumento la tasa de interés y a la erosión de la efectividad de la regla de intervenciones esterilizadas en el mercado cambiario.


Revoltijo en la Política Monetaria
Bajo el actual régimen monetario, el instrumento esencial para propósitos antiinflacionarios es la tasa de interés. Por esta razón, el directorio del BCRP subió el 10 de enero la tasa de referencia «para mantener las expectativas de inflación dentro del rango meta de inflación frente al aumento de los precios internacionales de los alimentos en un contexto de fuerte crecimiento de la demanda interna».

El 16 de enero, retornando al rancio monetarismo, incrementó las tasas de encaje mínimo legal y marginal en nuevos soles «para apoyar los mecanismos de esterilización monetaria en un contexto de un reciente ingreso significativo de capitales externos de carácter especulativo». También decidió aceptar depósitos a plazo en el Banco Central «de las empresas bancarias, empresas financieras, cajas municipales, cajas rurales y administradoras de fondos de pensiones, como vía alternativa a la colocación de los Certificados de Depósitos del BCRP». El 21 de enero, Julio Velarde, en declaraciones al diario Gestión dijo: «poner el encaje como lo hemos hecho, es, para decirlo simplificadamente como elevar dos veces la tasa de interés (del BCRP), por ejemplo la subida que se hizo en enero (de 5 a 5.25%)».

¿Qué es esto? ¿Julio Velarde estuvo anunciando la destrucción del sistema de metas de inflación y su regla de la tasa de interés como instrumento? Como se sabe, en este sistema, el dinero es endógeno. Si se usa el encaje, y se asume que es más potente que el incremento de la tasa de referencia, se está retornando a los esquemas antiguos cuando el BCRP tenía que estimar la demanda de dinero y la política monetaria era totalmente discrecional. Por lo demás, la elevación del encaje en soles, en un régimen de metas de inflación, en lugar de reducir la tasa de emisión primaria, la eleva. Por lo tanto, el uso de los dos instrumentos, encaje y tasa de interés de referencia, es una mezcla extraña, por decir lo menos.

Camino a la destrucción del sistema de metas de inflación
En la misma entrevista del 21 de enero, Julio Velarde señaló, suelto de huesos, que «el viernes (18 de enero) el Banco Central de Reserva decidió que no va a recibir depósitos overnight (a un día) de los bancos y, por lo tanto, lo que gana por esos fondos es cero». Esta decisión se sumó al alza de encajes para frenar la entrada de capital especulativo del extranjero y la consecuente caída del tipo de cambio.

Pero, lo que no dijo Velarde es que esa decisión hizo innecesario el carácter de referencia que tiene la tasa que administra el BCRP. Todas las tasas de interés de corto plazo en soles se redujeron entre 15 y 59 puntos básicos en el período comprendido entre el 15 y el 22 de enero. Las tasas overnight y las de 7 y 30 días fueron las que más se redujeron, 55 puntos básicos en promedio: la primera bajó de 5.07% a 4.57%, la segunda de 5.11% a 4.52% y la tercera de 5.16% a 4.60%. Durante 3 días, del 18 al 21 de enero, la tasa de interés interbancaria se situó en 3.33% anual, 192 puntos básicos por debajo de la tasa de interés de referencia (5.25%); y, entre el 23 y el 25 de enero, batiendo todo record, bajó hasta CERO.














Hasta mediados de enero la tasa interbancaria estuvo pegada a la tasa de referencia (véase Gráfico). Esto ocurría mientras, por un lado, las compras de dólares se esterilizaban con certificados del BCRP y, por otro, los bancos comerciales no tenían problemas en hacer depósitos overnight, en lugar de prestarlos en el mercado interbancario. Después, ocurrió el desprendimiento hacia abajo, para luego ubicarse en 4.5%, 75 puntos básicos por debajo de la tasa de referencia del BCRP.

¿Sabe Julio Velarde lo que está haciendo? Se entiende que al subir la tasa de referencia de 5% a 5.25%, las otras tasas de corto plazo deben acompañarla o no desprenderse de ella; pero su decisión del viernes generó un exceso de liquidez en el mercado (de la cantidad de soles en circulación), que hizo caer las tasas de corto plazo y, también, las tasas de mediano y largo plazos. La curva de rendimiento de los bonos se desplazó hacia abajo: disminuyeron sus precios por la significativa demanda que generó el exceso de liquidez provocado por el directorio del BCRP.

De otro lado, la sustitución de los certificados del BCRP por los depósitos a plazo, afecta tanto a la regla de intervenciones esterilizadas del BCRP como a la eficiencia del mercado financiero. Como estos depósitos no son papeles que se negocian en el mercado, como sí ocurre con los certificados, sus demandantes exigirán a la larga mayores rendimientos y, con ello, aumentará los costos de la esterilización.

Conclusión
Julio Velarde ha convertido a la política monetaria en un revoltijo con efectos nocivos para el sistema de metas de inflación y la regla de la tasa de interés. No es la primera vez que se adoptan medidas contraproducentes. Por ejemplo, al inicio de su mandato, sus declaraciones públicas provocaron una fuerte presión a la baja del tipo de cambio que lo obligó, semanas después, a hacer precisamente lo contrario a lo que declaraba, luego redujo la meta de inflación a 2% y el límite superior de su rango a 3%, etc. Y, ahora, para combatir la inflación, eleva la tasa de interés de referencia, pero para detener la apreciación del sol, provoca una disminución de las tasas de interés de corto y largo plazos, como si la economía estuviera ad portas de una profunda recesión.
Publicado en el Diario La República