Sunday, November 28, 2004

Sobre el mercado de capitales, la política monetaria y las AFPs

Los que apoyan la solicitud de las AFPs de elevar el límite de sus inversiones en el exterior afirman que el BCR “pretende impedir, sin razones técnicas, que el dinero de los trabajadores salga del país”, o, también, que “es mejor favorecer a tres millones de afiliados antes que favorecer a unos cuantos emisores de títulos en el país”. (Esta última pertenece al superintendente de la SBS).

Los autores de estas afirmaciones no abordan los temas de fondo. Para colmo, el presidente de la asociación de las AFPs insinuó que los directores del BCR no entienden que al invertir en el exterior diversifican el riesgo de su portafolio. ¿Qué economista no sabe que el riesgo no-sistemático de un portafolio de inversión puede minimizarse con la incorporación de un número suficiente de activos con movimientos independientes uno del otro? ¿Qué economista no sabe que también se puede reducir el riesgo sistemático de activos con un mismo rendimiento, al invertir parte del portafolio en mercados diversos justamente porque los ciclos de los países no están estrechamente correlacionados?

Las AFPs ya invierten en el exterior y aun no llegan a utilizar el límite operativo de 10.5% que tienen autorizado. En consecuencia, la diversificación no es el tema de fondo. ¿Quién se hubiera opuesto a un aumento gradual de dicho límite, sobre la base de alguna referencia explícita? Presionar para subirlo a 20%, de golpe y porrazo, o en un plazo que no pase de junio del 2005, como lo sugería la SBS, revela la convicción de los representantes de las AFPs de que estas no tienen por qué asociarse al desarrollo del mercado doméstico de capitales, en moneda local. Este es uno de los temas de fondo. Las AFPs convierten los aportes obligatorios de los trabajadores en ahorros de largo plazo; por tanto, abren la posibilidad del financiamiento de largo plazo de la actividad productiva doméstica, es decir, la posibilidad de emitir deuda o acciones de mediano y largo plazos, de desarrollar el mercado secundario de estos papeles, y también de introducir productos derivados y otras innovaciones financieras. La práctica de las empresas grandes de financiarse con bonos de mediano y largo plazos, es muy reciente; no tiene ni dos años. Además, recién se están creando las condiciones que facilitarán el financiamiento de las empresas medianas en el mercado de capitales. Todavía hay mucho por hacer para consolidar este mercado. Existen impedimentos legales que inhiben la mayor participación de las AFPs en el mercado doméstico y sobre los cuales alguien tiene que trabajar. ¿Qué ha hecho la SBS para propiciar el aumento del número de emisores de títulos en el país? Piénsese, por ejemplo, en el mecanismo de préstamo temporal de valores. ¿No sabe la SBS que cuánto más líquido y profundo sea este mercado, más creíble y transparente será el vector de precios que le proporciona a las AFPs para la valoración de sus activos? En mi opinión, mientras el mercado doméstico de capitales no sea sólido y transparente, debemos seguir el ejemplo gradualista de Chile en el tema del limite a sus inversiones en el exterior.

¿Por qué es importante fortalecer y expandir el mercado doméstico de capitales? No sólo por el conocido círculo virtuoso: un mercado de capitales desarrollado permite aumentar la inversión productiva de mediano y largo plazos, la expansión de esta inversión incrementa la tasa de crecimiento económico, este mayor crecimiento aumenta los ingresos y el empleo, mayores empleos elevan los aportes obligatorios y, así sucesivamente. También porque las crisis mexicana de 1994, la asiática de 1997 y la rusa de 1998, revelaron la importancia de desarrollar el mercado doméstico de capitales, en moneda local, para reducir la volatilidad que mostraron los mercados emergentes como el nuestro. El mercado Chileno impulsado por sus fondos de pensiones permitió absorber el citado shock externo sin mayores sobresaltos. Por el origen de la larga recesión de los años 1998-2000 sufrida por nuestro país, no cabe duda que un sólido mercado doméstico de capitales, constituirá la mejor contribución al fortalecimiento de sus instituciones financieras. Con mayores activos de mediano y largo plazos en moneda local, el sistema financiero se desdolariza y disminuye su fragilidad asociada a los descalces de monedas.

Pero esto no es todo. Decir que el BCR impide sin razones técnicas que el dinero de los trabajadores salga del país, refleja desconocimiento de la actual política monetaria, por decir lo menos. El esquema institucional de esta política comprende, aparte de las metas explícitas de inflación y de la regla monetaria a la Taylor, un régimen de tipo de cambio de flotación controlada bajo libre movilidad internacional de capitales. Este régimen incorpora intervenciones esterilizadas de compra-venta de dólares para morigerar la volatilidad del tipo de cambio. No es difícil imaginar que para efectuar estas intervenciones, el BCR debe tener suficientes reservas. Su magnitud es importante, además, para evitar quiebras bancarias como las ocurridas en el período 1998-2000 por la salida masiva de capitales provocada por las crisis financieras internacionales. ¿Es difícil acaso imaginar lo que ocurriría con las RIN del BCR si se autoriza una salida de cerca de 700 a 750 millones de dólares y en vísperas de un año electoral? Cuando se llega al extremo de pedir que la SBS sea la que regule el límite de las inversiones de las AFPs en el exterior, yo me pregunto si no habrá aquí algo más que un problema de behetría mental.

Gestión, Diario de Economía y Negocios

Friday, November 05, 2004

La Inversión de las AFPs en el Exterior y el Precio del Dólar

En una reciente conferencia que dicté a estudiantes del último año de una universidad amiga, uno de los asistentes me hizo la siguiente pregunta: ¿Puede un alto funcionario del gobierno vestirse de analista económico y recurrir a su vieja experiencia de hace cuatro o cinco décadas, mayor que la de cualquiera de los directores actuales del BCRP, para sentenciar que esta institución debería aumentar el límite de inversión de las AFPs en el exterior con el fin de reducir la presión a la baja que hoy se registra sobre el precio del dólar? Recordando mis lecturas de Savater, le contesté suelto de huesos y, ciertamente, sin mucho rigor: puede vestirse de lo que sea y afirmar lo que piensa, pero espero que no se haga lo que él quiere.

Todos rieron, pero otro estudiante comentó que había temas de fondo en la pregunta de su compañero que yo no había reparado. En primer lugar, dijo, ¿sirve la experiencia de hace tanto tiempo para entender la actual apreciación monetaria, tendiendo en cuenta las críticas que ha hecho usted al estado del conocimiento de esa época?. ¿Acaso las explicaciones acerca de la determinación del tipo de cambio basadas en los equilibrios de flujos no han sido sustituidas en los últimos lustros por modelos basados en los equilibrios de stocks y en la hipótesis de expectativas racionales? En segundo lugar, preguntó, ¿no se afectaría el actual esquema institucional de la política monetaria al aumentar el límite de inversión de las AFPs en el exterior?, ¿qué efectos tendría esta medida en el incipiente mercado doméstico de capitales y en el de deuda pública, temas que usted ha mencionado en su charla?

Efectivamente, dije respondiendo a la primera pregunta, hace cuarenta años el esquema monetario internacional se caracterizaba por la existencia de regímenes cambiarios fijos o cuasi fijos y de mecanismos de control de capitales. A esas épocas se refiere, imagino, el susodicho analista económico, pues efectivamente en esas épocas las grandes apreciaciones monetarias terminaban en grandes problemas. Cuando la autoridad monetaria ya no podía defender el tipo de cambio porque ya no tenía reservas, se recurría al FMI por un préstamo stand-by adoptando a cambio un paquete de medidas entre las que destacaba la devaluación monetaria. Eran épocas, además, de predominio de los modelos de equilibrios de flujos según los cuales el tipo de cambio se determinaba como el precio de cualquier bien, por la oferta y demanda de divisas. Pero esto se acabó con la crisis del sistema de Bretton Woods en los años 1971-1973.

En el mundo de hoy conviven países con economías abiertas, comercial y financieramente, y con regímenes cambiarios flexibles o de flotación controlada. La notable integración financiera de estas economías constituye la base de las modernas explicaciones del comportamiento del tipo de cambio. Según estos nuevos enfoques el tipo de cambio se determina como el precio de cualquier activo financiero que reacciona rápidamente ante cualquier nueva información y que está dominado por las expectativas de los agentes económicos. A los cambios en la realidad económica le siguieron cambios importantes en las teorías monetaria y de la banca central. Nuestro país no podía estar ajeno a estos cambios. Desde el año 2002, el BCRP introdujo un nuevo esquema institucional de política monetaria que incluye: a) metas explícitas de inflación para anclar las expectativas inflacionarias de los agentes económicos; b) una regla monetaria a la Taylor, es decir, una función de reacción de la autoridad monetaria donde el instrumento tasa de interés es administrado ante los desvíos de la inflación con relación a su valor meta o ante la brecha del producto efectivo respecto al potencial; y, c) un régimen de tipo de cambio relativamente flexible bajo libre movilidad internacional de capitales, es decir, un régimen que incorpora las intervenciones esterilizadas de compra-venta de dólares para morigerar la volatilidad del tipo de cambio. Es importante destacar que con esta intervención esterilizada se evita apreciaciones o devaluaciones monetarias significativas. Por ejemplo, las recientes compras esterilizadas de dólares hechas por el BCRP están, sin duda, impidiendo una mayor apreciación monetaria.

Ahora bien, aludiendo al segundo tema de fondo me pregunté yo mismo, ¿tiene sentido, en la lógica de este esquema institucional de la política monetaria, aumentar el límite de inversión de las AFPs en el exterior para que salgan del país US$ 750 millones adicionales? La respuesta, dije enfáticamente, es no, porque frenaría el proceso de desdolarización iniciado con la expansión del mercado doméstico de bonos públicos y privados en soles, y de los certificados que el BCRP utiliza en sus operaciones de esterilización. La dolarización limita la eficacia de la política monetaria y conspira contra la estabilidad del sistema financiero. La elevación de dicho limite, además y como consecuencia, frenaría el desarrollo del mercado doméstico de capitales porque disminuiría la demanda de bonos públicos y privados en soles. Hay cambios importantes en este mercado que no debemos bloquear. Estos son: el financiamiento de empresas grandes y medianas con bonos cuadruplica al bancario; las colocaciones de créditos que más crecen son las de corto plazo porque el financiamiento a mediano y largo plazo se ha trasladado en gran medida hacia el mercado de capitales; y, en fin…las negociaciones de bonos en soles ha desplazado a la de dólares.

Si se frenan estos cambios, se encarecerá la posibilidad de colocar deuda en el mercado de capitales y, por tanto, se bloqueará el círculo virtuoso, antes inexistente, entre el ahorro doméstico y la inversión productiva local. Leía hace poco que un ejecutivo bancario decía que las grandes empresas preferían financiarse en el mercado de capitales debido a que las tasas de interés son bastante mejores que las que obtienen en el sistema bancario. ¿No es esto bueno para el país?, pregunté.